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核心觀點(diǎn)
　　1．3月：全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)營收同比-0.8%（前值-1.3%，下同），利潤同比-19.2%（-22.9%），利潤率5.3%（4.6%）。
　　2．整體：工業(yè)企業(yè)利潤繼續(xù)大幅下滑，但在2022年同期基數(shù)回升的情況下降幅出現(xiàn)收窄，或證明3月工業(yè)企業(yè)利潤正在邊際恢復(fù)。PMI端顯示的是環(huán)比變化，也證明了制造業(yè)的景氣程度正在連續(xù)邊際回升。從量價(jià)率來看，1-3月工業(yè)增加值同比+3.9%（+2.4%），PPI同比-2.5%（-1.1%），與營收同比幅度降幅收窄保持一致。但利潤的下降導(dǎo)致利潤率同比仍在大幅下滑，為-19.2%（-22.9%），并且利潤率在2022年12月后開始大幅弱于季節(jié)性。
　　3．后續(xù)：首先，在年初出現(xiàn)利潤大幅下降的異常情況在2019年初、2020年一季度同樣出現(xiàn)過，但在之后都是銷售回升、庫存釋放、成本下降，對利潤形成支撐。因此，后續(xù)利潤或同樣會(huì)出現(xiàn)修復(fù)回到正常狀態(tài)。其次，我國對工業(yè)支持力度較強(qiáng)，尤其是如信息技術(shù)、人工智能等新興產(chǎn)業(yè)的投資力度、支持優(yōu)質(zhì)煤炭的增儲(chǔ)上產(chǎn)等。國常會(huì)提出延續(xù)符合條件行業(yè)企業(yè)減稅退費(fèi)政策等。綜上，我們預(yù)計(jì)后續(xù)隨著生產(chǎn)和需求持續(xù)恢復(fù)，企業(yè)營收出現(xiàn)回升，利潤率的拖累減緩。再次，企業(yè)負(fù)債率持續(xù)上升，證明企業(yè)負(fù)債意愿回升，以支持生產(chǎn)投資，我們認(rèn)為隨著銷售逐步恢復(fù)，庫存得到釋放，被動(dòng)補(bǔ)庫情況或不會(huì)加深。隨著邊際修復(fù)和基數(shù)的降低，后續(xù)或?qū)麧櫺纬芍巍?br>　　4．債市：目前債券市場對經(jīng)濟(jì)和政策的預(yù)期已經(jīng)處于較低狀態(tài)，無論是利率債、信用利差和國債期貨均已接近歷史極值，賠率下降，性價(jià)比較低，另外也需警惕基本面超預(yù)期對債市形成壓制的可能性。戰(zhàn)略性看好與內(nèi)需相關(guān)的轉(zhuǎn)債。
　　5.分項(xiàng)：
　?。?）庫存：1-3月，工業(yè)企業(yè)營收同比-0.5%（-1.3%）、產(chǎn)成品庫存同比+9.1%（+10.7%）。企業(yè)營收降幅收窄，產(chǎn)成品庫存漲幅收窄，或證明工業(yè)企業(yè)被動(dòng)補(bǔ)庫程度正在好轉(zhuǎn)。企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為57.1%（56.8%），連續(xù)3月出現(xiàn)上行，或證明企業(yè)為促進(jìn)生產(chǎn)投資，負(fù)債意愿正在恢復(fù)。
　　（2）結(jié)構(gòu)：1-3月，總體呈現(xiàn)采礦業(yè)利潤占比下降而制造業(yè)中游設(shè)備類占比上升。采礦業(yè)和制造業(yè)上游加總的利潤占比下降，為45.6%（47%），其中，采礦業(yè)利潤占比下降至23.8%（26.4%），而制造業(yè)上游的利潤占比回升至21.8%（20.5%）。中游設(shè)備制造業(yè)利潤占比上升至25.8%（22.1%）、下游消費(fèi)品利潤占比大幅下降至19.5%（23.1%）、公用事業(yè)利潤占比上升至7.2%（6.4%）。我們認(rèn)為主要原因或由于下游消費(fèi)品仍有上升空間，導(dǎo)致對上游原材料需求仍不足，PPI仍同比下降或可作證。
　　（3）景氣：1-3月，累計(jì)同比增速靠前的行業(yè)是運(yùn)輸設(shè)備、公用事業(yè)、電氣機(jī)械及器材、有色采選和酒茶，分布在除制造業(yè)上游的其他大類。累計(jì)同比降速居前的行業(yè)是黑色加工、其他采礦業(yè)、燃料加工、化學(xué)纖維和廢棄資源利用，降速居前的多數(shù)為制造業(yè)上游行業(yè)，對整體企業(yè)利潤形成較為嚴(yán)重的拖累。下游消費(fèi)品中，只有煙酒行業(yè)利潤同比正增。
　?。?）企業(yè)：1-2月，所有企業(yè)類型利潤均出現(xiàn)下降，但國企和外資企業(yè)降幅收窄，政策對穩(wěn)外資外貿(mào)力度較大。其中國有企業(yè)利潤同比-16.9%（-17.5%）、股份制企業(yè)利潤同比-20.6%（-19.4%）、私營企業(yè)利潤同比-23%（-19.9%）、外資企業(yè)利潤同比-24.9%（-35.7%）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策變化超預(yù)期；價(jià)格變化超預(yù)期；疫情變化超預(yù)期。