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事件：嘉必優(yōu)公布2023年一季報(bào)。23Q1，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入8776萬元，同比+16.18%；歸母凈利潤(rùn)1431萬元，同比-38.40%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)730萬元，同比-47.96%。
　　點(diǎn)評(píng)：
　　Q1收入略低于預(yù)期，新國標(biāo)影響逐步顯現(xiàn)。公司Q1收入端同比+16.18%，我們推測(cè)系新國標(biāo)訂單增長(zhǎng)所致。嬰配粉新國標(biāo)于今年2月22日正式實(shí)施，截至3月中旬，有約37家工廠450多個(gè)配方取得注冊(cè)，接近上次注冊(cè)總量的一半，進(jìn)度較預(yù)期偏慢，注冊(cè)工作仍在推進(jìn)。此外，根據(jù)尼爾森數(shù)據(jù)，1-2月嬰配粉市場(chǎng)呈現(xiàn)中雙位數(shù)的同比下降，一定程度上對(duì)公司需求端形成了壓制。
　　毛利率下降，利潤(rùn)端承壓。毛利率端，23Q1公司毛利率達(dá)38.36%，同比下滑9.07pct。一方面，我們推測(cè)系公司新簽訂單受新國標(biāo)配方添加量提升，價(jià)格下降所致；另一方面，新增固定資產(chǎn)攤銷也導(dǎo)致營業(yè)成本有所上升。費(fèi)用端看，23Q1公司整體費(fèi)用率保持穩(wěn)定，銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率/研發(fā)費(fèi)用率/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為7.23%/10.34%/8.57%/1.88%，同比-1.77pct/-0.84pct/+0.46pct/+0.93pct。因此，毛利率的下降使得凈利潤(rùn)率降至15.42%，造成歸母凈利潤(rùn)同比-38.40%。
　　經(jīng)營持續(xù)向好，產(chǎn)能釋放在即。經(jīng)營層面上看，公司當(dāng)前產(chǎn)能仍趨緊張，新的粉劑產(chǎn)能客戶認(rèn)證工作正在加緊進(jìn)行中，公司預(yù)計(jì)Q2將有部分客戶產(chǎn)能切換至新粉劑車間，產(chǎn)能釋放在即。此外，新國標(biāo)配方的持續(xù)審批、下半年國際市場(chǎng)的開放以及公司合成生物學(xué)新品的進(jìn)展仍將推動(dòng)公司短中期的持續(xù)發(fā)展。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：基本面底部已現(xiàn)，反轉(zhuǎn)有望到來。今年以來，公司連續(xù)遭遇不利事件的影響，包括先前的海外投資失利及本次業(yè)績(jī)受挫。我們認(rèn)為公司目前基本面底部已現(xiàn)。展望未來，公司的利潤(rùn)率有望在收入提升、高毛利客戶訂單到來或海外訂單落地后迎來反彈，而多重利好也有望逐步兌現(xiàn)。根據(jù)23Q1的業(yè)績(jī)情況，我們調(diào)整此前的盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2023-2025年EPS為1.09/1.44/1.85元，分別對(duì)應(yīng)2023-2025年34X、26X和20XPE，維持對(duì)公司的“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)因素：新國標(biāo)注冊(cè)進(jìn)度不及預(yù)期，帝斯曼降價(jià)超預(yù)期