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事項(xiàng)
　　美國(guó)2023年1季度GDP環(huán)比折年率1.1%，彭博一致預(yù)期1.9%。
　　主要觀點(diǎn)
　　核心結(jié)論：美國(guó)一季度經(jīng)濟(jì)低于預(yù)期，回落幅度大，但實(shí)則“總量弱，結(jié)構(gòu)優(yōu)”，消費(fèi)支出強(qiáng)勁，地產(chǎn)投資降幅明顯收窄，庫(kù)存變化才是導(dǎo)致“總量弱”的主要拖累。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，消費(fèi)決定經(jīng)濟(jì)的底色。往后看，有兩種情景（信貸加速收縮和金融風(fēng)險(xiǎn)）會(huì)導(dǎo)致美國(guó)消費(fèi)和經(jīng)濟(jì)快速降溫甚至惡化，但目前還看不到。讓名義利率維持高位、實(shí)際利率上行，以及超額儲(chǔ)蓄耗盡（最早7月左右）來使需求降溫，依然是基準(zhǔn)情形。下半年經(jīng)濟(jì)可能軟著陸最多淺衰退的前景，搭配核心通脹的“頑固”，聯(lián)儲(chǔ)加息結(jié)束或許即將到來，但年內(nèi)降息可能性較低。
　　一季度GDP數(shù)據(jù)：消費(fèi)支出強(qiáng)勁，庫(kù)存拖累最大
　　個(gè)人消費(fèi)支出增長(zhǎng)3.7%，依然強(qiáng)勁，前值1%，拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)2.5個(gè)百分點(diǎn)?？紤]到去年4季度增速較低，兩個(gè)季度平均是2.4%，高于去年前三季度的增速，和2015-2019年的2.5%大致相當(dāng)。結(jié)構(gòu)上，受益于價(jià)格下降和旅游活動(dòng)強(qiáng)勁帶動(dòng)的出行需求，汽車消費(fèi)（45.3%，前值4.2%）帶動(dòng)商品（6.5%，前值-0.1%）支出大幅增長(zhǎng)；在暖冬及強(qiáng)勁旅游活動(dòng)支持下，娛樂（5.9%，前值4.6%）、食宿（4.8%，前值2.3%）和交運(yùn)（3.1%，前值-2.7%）消費(fèi)也推動(dòng)服務(wù)支出（2.3%，前值1.6%）增速有所加快。
　　私人投資下降12.5%，拖累GDP下降約2.3個(gè)百分點(diǎn)，基本全部來自于庫(kù)存變化。地產(chǎn)投資降幅明顯收窄（-4.2%，前值-25.1%）；包括設(shè)備（-7.3%，前值-3.5%）和知識(shí)產(chǎn)權(quán)（3.8%，前值6.2%）在內(nèi)的企業(yè)投資（-1.5%，前值1.2%）自2020年3季度以來首次小幅下降。
　　進(jìn)口和出口增速均由負(fù)轉(zhuǎn)正，凈出口拉動(dòng)GDP環(huán)比約0.1個(gè)百分點(diǎn)，低于前值的0.4個(gè)百分點(diǎn)。國(guó)內(nèi)商品需求回升帶動(dòng)進(jìn)口增長(zhǎng)2,9%，去年4季度下降5.5%。出口增長(zhǎng)4.8%，去年四季度下降3.7%。
　　政府消費(fèi)和投資增速?gòu)?.8%升至4.7%，拉動(dòng)GDP環(huán)比約0.8個(gè)百分點(diǎn)。分級(jí)別看，聯(lián)邦政府支出增長(zhǎng)7.8%，州和地方政府支出增長(zhǎng)2.9%。州和地方政府支出增加，主要反映政府雇員薪酬的上漲。
　　如何理解低于預(yù)期的經(jīng)濟(jì)增速？
　　一季度經(jīng)濟(jì)增速低于市場(chǎng)預(yù)期，回落幅度較大，但實(shí)則是“總量弱，結(jié)構(gòu)優(yōu)”?！皟?yōu)”在哪里？一是個(gè)人消費(fèi)支出依然強(qiáng)勁；二是地產(chǎn)投資降幅明顯收窄。庫(kù)存的變化才是導(dǎo)致“總量弱”的主要拖累。數(shù)據(jù)出來之后，美債利率明顯上行，也反映出市場(chǎng)對(duì)增長(zhǎng)數(shù)據(jù)的理解并未局限于總量的走弱。
　　消費(fèi)韌性來自何處？疫情期間積累的超額儲(chǔ)蓄、過往三年資產(chǎn)增值的財(cái)富效應(yīng)、高薪資增速帶來的收入效應(yīng)。這實(shí)際上在居民和企業(yè)部門之間構(gòu)成了一個(gè)緩慢降速的“魔力循環(huán)”：超額儲(chǔ)蓄+收入強(qiáng)勁+財(cái)富效應(yīng)→消費(fèi)支出韌性→企業(yè)盈利韌性→利率敏感性減弱、就業(yè)市場(chǎng)韌性→薪資增長(zhǎng)和消費(fèi)韌性，也是核心通脹漲價(jià)動(dòng)能下行極慢的原因（《美國(guó)通脹的魔力圈》）。地產(chǎn)投資降幅的收窄，或主要源于低基數(shù)和按揭利率的下行。
　　經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)也體現(xiàn)出一種“弱預(yù)期、強(qiáng)現(xiàn)實(shí)”的組合。在庫(kù)存下降之外，也看到企業(yè)投資自2020年3季度以來首次小幅下降。背后或是高利率環(huán)境下企業(yè)投資預(yù)期趨弱與消費(fèi)韌性之間的分化，也算是一種“弱預(yù)期、強(qiáng)現(xiàn)實(shí)”的組合。考慮到消費(fèi)的韌性，這種背離或許還會(huì)持續(xù)1-2個(gè)季度。由此，庫(kù)存會(huì)GDP的拖累還將延續(xù)，預(yù)計(jì)美國(guó)庫(kù)存周期可能到年末才會(huì)見底。
　　聯(lián)儲(chǔ)該如何選擇？
　　往后看，有兩種情景會(huì)導(dǎo)致美國(guó)消費(fèi)和經(jīng)濟(jì)快速降溫甚至惡化，但目前還未看到。一是銀行加速收緊信貸；二是利率敏感部門出現(xiàn)流動(dòng)性甚至債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)價(jià)格大幅貶值。概率上，第一種情況尚不明晰，第二種情況更難預(yù)測(cè)，影響程度上，前者較輕，后者更重。不過當(dāng)下而言，我們并不認(rèn)為今年美國(guó)銀行業(yè)和地產(chǎn)部門（兩者對(duì)利率高度敏感）會(huì)出現(xiàn)大的金融風(fēng)險(xiǎn)（《小險(xiǎn)怡情》、《美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)有大“雷”嗎？》）。
　　展望下半年，經(jīng)濟(jì)軟著陸最多淺衰退的前景，搭配核心通脹的“頑固”，聯(lián)儲(chǔ)加息結(jié)束或許即將到來，但年內(nèi)降息可能性較低。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，消費(fèi)決定美國(guó)經(jīng)濟(jì)的底部，只要沒有大的危機(jī)導(dǎo)致居民消費(fèi)崩盤，經(jīng)濟(jì)就不會(huì)很差。可能實(shí)現(xiàn)軟著陸，最多是溫和衰退，目前依然是我們預(yù)計(jì)的基準(zhǔn)情形。聯(lián)儲(chǔ)在5月加息25bp后大概率就會(huì)停止加息，接下來就是讓名義利率維持高位、實(shí)際利率上行以及居民超額儲(chǔ)蓄逐漸耗盡（最早7月左右）來給經(jīng)濟(jì)降溫（如果5-6月會(huì)議期間的兩次非農(nóng)和通脹還是非常強(qiáng)勁，不排除進(jìn)一步收緊的可能）?？紤]到下半年美國(guó)核心通脹很難回到3.5%以下，維持高利率仍有必要，年內(nèi)降息的概率較低。核心PCE價(jià)格指數(shù)環(huán)比折年率從去年4季度的4.4%反彈至4.9%，應(yīng)該能削弱市場(chǎng)和美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹穩(wěn)定下行的信心。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：美國(guó)經(jīng)濟(jì)和通脹形勢(shì)超預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)加息超預(yù)期