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23Q1公司收入/歸母凈利同增20%/30%，略超市場(chǎng)預(yù)期。公司估算青花同比雙位數(shù)增長(zhǎng)、腰部產(chǎn)品有較強(qiáng)增長(zhǎng)、玻汾小幅放量，展現(xiàn)了強(qiáng)大的品牌勢(shì)能。展望2023年，我們對(duì)公司保持快節(jié)奏增長(zhǎng)有較強(qiáng)信心，看好公司在全國(guó)化擴(kuò)張、青花占比提升、品牌力不斷突破等紅利下的廣闊成長(zhǎng)空間。
　　▍2022：完美收官，青花系列表現(xiàn)優(yōu)異。2022年收入262.1億元、同增31.3%；歸母凈利潤(rùn)81.0億元、同增52.4%。分品類看，中高價(jià)酒營(yíng)業(yè)收入189.3億元、同增39.5%，青花汾酒系列銷售額突破百億、同增約60%，青花20、青花30銷售額持續(xù)提升。其他價(jià)格酒類營(yíng)業(yè)收入71.1億元、同增14.1%。毛利率同比提升0.4Pct，銷售/管理費(fèi)用率同比下降2.8/1.2Pcts，主要系規(guī)模效應(yīng)。凈利潤(rùn)81.0億元、同增52.4%，凈利率為30.9%、同增4.3Pcts。單Q4看，公司收入126.8億元、同增20.4%；歸母凈利潤(rùn)48.2億元、同增29.9%。其中毛利率/銷售/管理費(fèi)用率同比-3.1/-5.3/-4.7Pcts，稅金及附加有所節(jié)約。
　　▍23Q1：實(shí)現(xiàn)開(kāi)門紅，腰部以上產(chǎn)品穩(wěn)步發(fā)力。公司23Q1收入126.8億元、同增20.4%；歸母凈利潤(rùn)48.2億元、同增29.9%。分品類看，中高價(jià)酒營(yíng)業(yè)收入95.0億元、預(yù)計(jì)同增25%~30%，巴拿馬等產(chǎn)品貢獻(xiàn)較大、青花穩(wěn)增；其他價(jià)格酒營(yíng)業(yè)收入31.3億元、預(yù)計(jì)同增約5%，玻汾預(yù)計(jì)增速較快。結(jié)構(gòu)升級(jí)背景下，毛利率同增0.8Pct至75.6%。規(guī)模效應(yīng)下，銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率8.0%/2.1%、同比-3.2/-0.5Pcts。疊加公司稅金及附加、所得稅率等變化，公司凈利潤(rùn)率同增2.8Pcts至38.0%。截至23Q1公司合同負(fù)債為41.7億元（22Q1為38.8億元）。
　　▍渠道勢(shì)能保持，望逐步享受復(fù)蘇變化。當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下，我們認(rèn)為汾酒渠道仍處于相對(duì)健康的狀態(tài)，青花系列銷售穩(wěn)健、腰部持續(xù)支撐產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上行、玻汾具備高市場(chǎng)接受度。全年看，我們認(rèn)為汾酒作為清香型龍頭的優(yōu)勢(shì)仍明顯，公司擁有強(qiáng)大的渠道控制能力和管理能力，望在“1357+10”的市場(chǎng)布局下實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)江以南的市場(chǎng)開(kāi)拓，推動(dòng)江、浙、滬、皖、粵等市場(chǎng)穩(wěn)步突破、取得成效。中長(zhǎng)期看，期待公司作為清香龍頭持續(xù)的市場(chǎng)開(kāi)拓及消費(fèi)者教育，進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)清香香型的市場(chǎng)開(kāi)拓和占比提升。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：宏觀經(jīng)濟(jì)承壓；青30、獻(xiàn)禮等產(chǎn)品拓展不及預(yù)期；人工成本增加；行業(yè)景氣不及預(yù)期；競(jìng)爭(zhēng)加劇；食品安全問(wèn)題。
　　▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：鑒于公司2022年較好表現(xiàn)，我們上調(diào)2023/24年歸母凈利預(yù)測(cè)至107/134億元（原預(yù)測(cè)為102/125億元），新增2025年歸母凈利預(yù)測(cè)162億元，對(duì)應(yīng)2023/24/25年EPS預(yù)測(cè)為8.75/10.97/13.25元（原預(yù)測(cè)2023/24年8.33/10.27元）。綜合考慮可比公司2023年估值水平（貴州茅臺(tái)/瀘州老窖現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)2023年30/27倍PE，基于中信證券研究部預(yù)測(cè)）以及公司目前所處的高增長(zhǎng)階段（預(yù)計(jì)未來(lái)三年復(fù)合增速較可比公司高出5-10 Pcts），我們認(rèn)為公司有望維持一定估值溢價(jià)，因而給予公司2023年33x PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)290元。我們認(rèn)為公司延續(xù)強(qiáng)勁向上勢(shì)能、發(fā)展空間明確，維持“買入”評(píng)級(jí)。