>> 招商證券-山西汾酒(600809)Q4+Q1業(yè)績超預期，重視低估布局時點-230428
| 上傳日期： |
2023/4/28 |
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pdf 共5頁 |
來源： |
招商證券 |
| 評級： |
強烈推薦 |
作者： |
于佳琦 |
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公司22Q4單季營收40.70億元，同比+49.95%，歸母凈利潤9.88億元，同比+127.11%，公司23Q1營收126.82億，同比+20.44%，歸母凈利潤48.19億，同比+29.89%，22年年報及22Q1一季報均超出此前預告，汾酒復興勢頭持續(xù)。青花系列突破百億大關，23Q1凈利率同比提升2.7pct至38.1%，盈利能力持續(xù)提升。扁平化帶來增長空間，長江以南同比+50%且有望延續(xù)。公司年報披露23年收入目標增長20%，堅持穩(wěn)中求進工作總基調(diào)，追求高速高質(zhì)量發(fā)展。公司動作從容，以我為主，重視低估布局時點，調(diào)整23-25年EPS預測為8.62、10.84、13.37元，目前對應23-24年28/22XPE，給予325元目標價，對應33%空間，重視低估布局時點，維持“強烈推薦”投資評級。
22年年報及22Q1一季報均超出此前預告，汾酒復興勢頭持續(xù)。公司22年實現(xiàn)營收262.14億，同比+31.26%，歸母凈利潤80.96億元，同比+52.36%。其中，22Q4單季營收40.70億元，同比+49.95%，歸母凈利潤9.88億元，同比+127.11%，超出此前業(yè)績預告（預告推算Q4收入、利潤38.6億、7.9億），公司23Q1營收126.82億，同比+20.44%，歸母凈利潤48.19億，同比+29.89%，超出此前經(jīng)營快報（+20%、+20%），Q1末預收款（合同負債）41.7億，同比增長7.5%。22年公司大踏步推進全國化發(fā)展，超額完成全年任務，23Q1高基數(shù)下依舊實現(xiàn)靚麗開門紅，汾酒復興勢頭仍強勁。公司全價格帶布局優(yōu)勢凸顯，可分時點、分區(qū)域執(zhí)行差異化配額政策。一季度次高端與中檔酒貢獻增量，玻汾適當調(diào)增，復興版平穩(wěn)出貨。
青花系列突破百億大關，規(guī)模效應下費用率持續(xù)降低。22年公司延續(xù)“拔中高，控低端”的市場策略，青花系列突破百億。22年毛利率為75.4%，同比+0.5pct，全年中高價酒類收入189.3億，同比+39.5%。銷售費用率13.0%，同比-2.8pct，管理費用率4.6%，同比-1.4pct，體現(xiàn)收入規(guī)模效應。稅金及附加比率17.6%，同比-1.1pct，凈利率同比提升4.1pct至31.1%。23Q1毛利率75.6%，同比+0.8pct，中高檔占比提升帶動毛利向上，銷售費用率8.0%，同比-3.2pct，管理費用率2.1%，同比-0.5pct。23Q1凈利率同比提升2.7pct至38.1%，盈利能力持續(xù)提升。
扁平化帶來增長空間，長江以南同比+50%且有望延續(xù)高增。22年省外營收160.04億元，同比+36.3%，占總收入比重提升2.3pct至61.1%，長江以南市場實現(xiàn)穩(wěn)步突破，同比增長超過50%，南方市場精細化初見成效，23年預計加速區(qū)縣招商扁平，仍可維持高增速；省內(nèi)收入100.36億元，同比+24.4%，省內(nèi)中端產(chǎn)品占比60%。22年末省內(nèi)/省外經(jīng)銷商768/2869家，增加40/73家。23Q1省內(nèi)/省外收入為50.2億/76.0億，同比+30%/15%，年前場景仍有所擾動，Q1省內(nèi)基地市場承擔更多增長職責。
23年目標穩(wěn)中求進，追求高速高質(zhì)量發(fā)展。公司年報披露23年收入目標增長20%，堅持穩(wěn)中求進工作總基調(diào)。此外將以青花20為發(fā)展基準線，向上提升青花30、青花40產(chǎn)品的檔次和規(guī)模，推動青花汾酒全系列產(chǎn)品市場占有率的重大突破。一季度高基數(shù)下收入業(yè)績+20%/+30%，全年業(yè)績確定性較強，23年有望實現(xiàn)高速高質(zhì)量發(fā)展。
投資建議：公司動作從容，以我為主，重視低估布局時點，維持“強烈推薦”投資評級。公司今年更加注重業(yè)務員的過程考核與消費者落地，動作保持長期主義和以我為主，將復興版融入青花汾酒的渠道體系，借力龐大的終端網(wǎng)點資源，轉(zhuǎn)化原有客戶。過去兩年疫情限制下未充分培育市場，今年費用及考核將更加聚焦和強化復興版，消費者培育有望加速。此外，北方渠道較為扁平化，目前通過核心聯(lián)盟模式，系統(tǒng)的終端服務和支持，提高終端“畝產(chǎn)量”，南方如廣東市場仍存在空白市場開拓空間。同時推進核心終端開拓進度，2022年公司可控核心終端超過112萬家，23年提出更多增長要求。調(diào)整23-25年EPS預測為8.62、10.84、13.37元，目前對應23-24年28/22X PE，給予325元目標價，對應33%空間，重視低估布局時點，維持“強烈推薦”投資評級。
風險提示：省外擴張受阻、升級產(chǎn)品不及預期等
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