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[投資要點(diǎn)
　　公司公布2022年報(bào)&2023年一季報(bào)：1）22年：營(yíng)收28.85億元/yoy+6.06%、歸母凈利7.28億元/yoy+16.50%。疫情下收入仍保持增長(zhǎng)，利潤(rùn)增速高于收入主因毛利率持平略升、費(fèi)用率下降。分季度看，22Q1-Q4收入分別同比+30.16%/-14.33%/+20.10%/-12.16%、歸母凈利分別同比
　　+41.29%/-13.40%/+30.42%/-6.88%，Q2/Q4受疫情影響業(yè)績(jī)下滑。2）23Q1：營(yíng)收10.79億元/yoy+33.13%、歸母凈利3.01億元/yoy+41.36%，受益疫情放開、收入利潤(rùn)均較22Q4大幅好轉(zhuǎn)、增速領(lǐng)跑行業(yè)。
　　22年線上&加盟收入快速增長(zhǎng)、直營(yíng)小幅下滑，全渠道毛利率提升。22年線上/直營(yíng)/加盟收入分別同比+37.02%/-7.01%/+37.11%、分別占比6%/62%/32%。1）線上：基數(shù)較小，22年在增加線上布局、加強(qiáng)與電商平臺(tái)合作帶動(dòng)下實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)，毛利率同比+12.49pct至63.42%、我們判斷主因線上折扣提升。2）直營(yíng)：直營(yíng)為公司主要銷售渠道且以高線城市為主，受疫情影響收入同比下降，外延開店彌補(bǔ)了部分店效損失，截至22年末直營(yíng)門店579家/凈開47家/同比+8.83%（估算店效同比-15%）。22年直營(yíng)渠道毛利率同比+0.99pct至82.10%，“衣中茅臺(tái)”的品牌力持續(xù)強(qiáng)化、高毛利水平進(jìn)一步提升。3）加盟：加盟渠道主要分布在低線城市、22年受疫情影響相對(duì)較小，內(nèi)生外延共促加盟渠道收入增長(zhǎng)，截至22年末加盟門店612家/凈開44家/同比+7.75%（估算店效同比+27%）。22年加盟渠道毛利率同比+2.07pct至70.97%。
　　毛利率提升、費(fèi)用率下降、歸母凈利率提升。1）毛利率：22年/23Q1毛利率分別同比+0.71/+0.23pct至77.40%/75.71%，22年雖相對(duì)低毛利的線上渠道占比增加、但全渠道毛利率提升、促22年毛利率穩(wěn)中有升，23Q1繼續(xù)保持高毛利水平。2）期間費(fèi)用率：22年期間費(fèi)用率同比-1.98pct至45.91%，其中銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別同比-2.35/+1.04/+0.41/-1.07pct至35.92%/6.78%/3.47%/-0.27%，費(fèi)用管控力優(yōu)秀，財(cái)務(wù)費(fèi)用率下滑主因可轉(zhuǎn)債全部轉(zhuǎn)股、利息支出減少。23Q1費(fèi)用率同比-2.30pct至40.42%、進(jìn)一步優(yōu)化。3）凈利率：結(jié)合毛利率/費(fèi)用率變動(dòng)，22年/23Q1歸母凈利率分別同比+2.26/+1.62pct至25.22%/27.87%，盈利能力持續(xù)提升。
　　運(yùn)營(yíng)效率、經(jīng)營(yíng)質(zhì)量?jī)?yōu)秀。1）存貨：22年末存貨7.46億元/yoy+12.93%，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同比+28天至388天，疫情擾動(dòng)下庫(kù)存有所增加；23Q1末存貨6.53億元、較22年末下降近1億元，終端銷售快速增長(zhǎng)有效緩解庫(kù)存壓力、存貨周轉(zhuǎn)優(yōu)化。2）應(yīng)收賬款：22年/23Q1應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別同比-5/-5天至33/24天，營(yíng)運(yùn)能力持續(xù)提升。3）現(xiàn)金流：22年/23Q1經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額分別同比+4.98%/+8.65%至9.42/5.07億元、凈現(xiàn)比分別達(dá)1.3/1.7，經(jīng)營(yíng)質(zhì)量表現(xiàn)優(yōu)秀；截至23Q1末賬上資金25億元、資金充沛。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：公司為高端運(yùn)動(dòng)時(shí)尚服飾龍頭，22年Q2/Q4受疫情擾動(dòng)業(yè)績(jī)短期出現(xiàn)下滑，但全年收入與凈利保持增長(zhǎng)，且盈利能力進(jìn)一步提升、經(jīng)營(yíng)質(zhì)量&經(jīng)營(yíng)效率穩(wěn)中有升。22年起公司將高爾夫系列單獨(dú)開店、23年預(yù)計(jì)延續(xù)這一趨勢(shì)。23Q1隨疫情放開，公司收入凈利增長(zhǎng)強(qiáng)勁、表現(xiàn)持續(xù)領(lǐng)跑同行。4月公司收購(gòu)國(guó)際知名奢侈品牌CERRUTI 1881和KENT&CURWEN，有助進(jìn)一步提升品牌影響力及國(guó)際知名度，打開中長(zhǎng)期增長(zhǎng)空間。我們維持23-24年歸母凈利9.45/11.8億元的預(yù)測(cè)、增加25年預(yù)測(cè)值14.4億元，對(duì)應(yīng)PE為22X/17X/14X，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情反復(fù)、消費(fèi)低迷