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事件：公司發(fā)布2023年一季報(bào)。23Q1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收18.05億元，同比-9.07%；歸母凈利潤(rùn)1.04億元，同比-8.86%；扣非歸母凈利潤(rùn)0.9億元，同比-15.09%。
　　經(jīng)銷韌性凸顯，整裝渠道勢(shì)能向上延續(xù)高增。23Q1營(yíng)收下滑主因22Q4疫情影響接單。整裝、米蘭納貢獻(xiàn)增長(zhǎng)。分渠道，23Q1經(jīng)銷/大宗/直營(yíng)零售渠道營(yíng)收分別為14.49/2.97/0.50億元，同比-9.27%/-11.34%/-19.35%；占比分別為80.28%/16.45%/2.78%，同比+0.37pct/-0.29pct/-0.32pct。整裝渠道延續(xù)高增長(zhǎng)，23Q1勢(shì)能向上，營(yíng)收同比+78.42%。分品牌，23Q1米蘭納增長(zhǎng)貢獻(xiàn)較大，2月以來(lái)客流、訂單環(huán)比逐月恢復(fù)，預(yù)計(jì)收入端于23Q2開(kāi)始反彈，索菲亞零售彈性較大。索菲亞品牌去年策略效果逐漸顯現(xiàn)，整家定制模式推動(dòng)客單值提升，預(yù)計(jì)2023年訂單增長(zhǎng)趨勢(shì)向好；米蘭納持續(xù)下沉，預(yù)計(jì)全年延續(xù)高增；司米全新戰(zhàn)略升級(jí)為“高端整家定制”，全面推進(jìn)整家定制的深度轉(zhuǎn)型，重新招商改革發(fā)力；華鶴加快“整家定制”戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型升級(jí)，強(qiáng)化招商、建店。
　　23Q1毛利率顯著改善，存貨減少、合同負(fù)債大幅增加。23Q1毛利率為33.25%，同比+1.93pct，毛利率顯著改善主因1）板材等原材料價(jià)格下降；2）公司22H2開(kāi)始降本增效逐漸顯現(xiàn)。23Q1銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別11.28%/8.94%/4.38%/1.14%，同比-0.90pct/+1.29pct/+1.09pct/+0.30pct，公司加強(qiáng)控費(fèi)，對(duì)廣告宣傳費(fèi)用投放節(jié)奏調(diào)整，投放更加精準(zhǔn)，預(yù)計(jì)今年公司營(yíng)銷策略調(diào)整銷售費(fèi)用率優(yōu)化。截至23Q1末存貨同比減少22.82%，較2022年末減少11.32%。23Q1存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)44.86天，同比-3.41天。截至23Q1末合同負(fù)債9.98億元，同比+5.82%，較2022年末+42.17%。此外，23Q1經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額1.93億元，同比由負(fù)轉(zhuǎn)正，增長(zhǎng)167.94%。
　　投資建議。整家拉動(dòng)客單價(jià)，米蘭納業(yè)績(jī)倍增成長(zhǎng)持續(xù)兌現(xiàn)，整裝延續(xù)高增長(zhǎng)，公司高效全國(guó)布局的供應(yīng)鏈，為整家戰(zhàn)略提供堅(jiān)實(shí)支撐，在全品類行業(yè)趨勢(shì)下具備長(zhǎng)期積累的護(hù)城河。地產(chǎn)邊際復(fù)蘇背景下，預(yù)計(jì)公司23-25年歸母凈利潤(rùn)13.4/15.7/17.5億元，同比+26.2%、+16.9%、+11.2%，對(duì)應(yīng)PE分別14X/12X/11X，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　地產(chǎn)復(fù)蘇不及預(yù)期，原材料價(jià)格波動(dòng)、渠道拓展不及預(yù)期等。