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2023Q1公司收入/凈利潤分別同增1.1%/45.0%，Q1收入受大本營華東市場消化去年庫存影響表現(xiàn)較弱，全國其他區(qū)域收入已經(jīng)恢復較快成長；凈利潤表現(xiàn)超預期，主要受益2022H2產(chǎn)品提價效應及銷售費用率的下降。展望全年，4月份華東地區(qū)動銷和發(fā)貨均已恢復正常，庫存處于合理偏低水平，伴隨消費場景恢復和公司全國化，預計2023年收入有望實現(xiàn)25%左右的較快增長；盈利端，后續(xù)低價奶粉的使用/產(chǎn)能利用率提升將帶動毛利率進一步提升，預計費用率整體穩(wěn)中略降，全年凈利潤有望實現(xiàn)40%+的快速增長。
　　▍2022年收入/凈利潤分別同比-4.5%/-15.8%，2023Q1收入/凈利潤分別同比+1.1%/+45.0%。2022年收入14.0億元、同比-4.5%，歸母凈利潤2.2億元、同比-15.8%，扣非凈利潤1.9億元、同比-23.0%。其中Q4收入3.4億元、同比-17.5%，歸母凈利潤6590.4萬元、同比-2.4%，扣非凈利潤5553.6萬元、同比-11.6%。2022年疫情影響銷售，其中Q4由于疫情管控放開、人員感染、返鄉(xiāng)提前等因素收入下滑更為明顯；盈利端，大包粉價格大幅上漲，收入規(guī)模不及預期銷售費用率上升致凈利潤承壓。
　　 2023Q1收入3.5億元、同比+1.1%，歸母凈利潤5919.8萬元、同比+45.0%，扣非凈利潤5782.4萬元、同比+68.4%。2023Q1全國動銷已明顯改善，但華東收入下滑拖累整體營收；凈利潤高速增長主要受益產(chǎn)品提價和銷售費用率下降。
　　▍2022&2023Q1華東市場拖累成長，全國化擴張勢頭不改。分品類，2022年核心含乳飲料品類實現(xiàn)收入13.6億元、同比-4.8%，其他飲料收入3944.1萬元、同比+5.5%。分區(qū)域，2022年華東/華中/西南/華北/華南/東北/西北/電商收入分別為7.3億元/2.6億元/2.6億元/0.21/0.67/0.16/0.09/0.41億元，分別同比-6.8%/-10.2%/+5.1%/-20.9%/+34.1%/+10.4%/+6.8%/-20.0%。2022Q4華東收入同比-19.8%，其他區(qū)域及線上收入同比-2.0%。華東區(qū)域發(fā)展較為成熟，疊加2022Q1上海封控及2022Q4渠道庫存積壓表現(xiàn)較弱，其他區(qū)域展現(xiàn)經(jīng)營韌性。
　　2023Q1含乳飲料收入3.4億元、同比+3.2%，其他飲料收入493.2萬元、同比-57.7%。2023Q1華東/華中/西南/華北/華南/東北/西北/電商收入分別為16575.4/7764.2/5941.5/626.3/2019.6/373.5/295.1/794.4萬元，分別同比-7.1%/+11.6%/+7.9%/+18.7%/+49.6%/-14.2%/+3.0%/-27.8%。Q1華東市場表現(xiàn)較弱，主要由于客戶仍在消化2022Q4留存庫存所致。
　　▍2022年成本壓力較大，2023Q1盈利能力改善明顯。2022年公司毛利率同比-3.4PCTs至32.5%，主要由于大包粉價格大幅上漲所致，銷售費用率同比+1.1PCTs，主要因收入增長不及預期銷售費用投放效率較低所致。管理費用率持平，財務費用增加2431萬元，其他收益占收入比例同比+1.4PCTs，綜合導致凈利率同比-2.1PCTs至15.7%，扣非凈利率同比-3.2PCTs至13.4%。
　　2023Q1公司毛利率同比+5.3PCTs至36.6%，主要受益公司2022H2產(chǎn)品提價效應，且原材料成本同比有小幅下滑。銷售費用率同比-3.1PCTs，主要由于公司Q1收縮廣告開支所致，管理費用率/財務費用率分別同比+0.2/-0.3PCT，其他收益占收入比例同比-1.5PCTs，綜合導致歸母凈利率同比+5.2PCTs至17.1%，扣非凈利率同比+6.7PCTs至16.7%。
　　▍全年收入增長有望提速，期待盈利進一步改善。2023Q1大本營華東市場受到2022Q4積壓庫存消化影響收入下滑較多，Q1末庫存基本消化完畢，動銷和發(fā)貨均已經(jīng)恢復正常，全國其他區(qū)域全國化進程中有望延續(xù)良好收入增長，我們判斷2023年公司收入有望實現(xiàn)25%左右的增長。盈利端，2023Q1毛利率的提升主要來自于提價效應，而Q1由于產(chǎn)能利用率較低、使用存貨進口奶粉等原因成本未有明顯改善，后續(xù)隨著銷量增長產(chǎn)能利用率的提升，以及國產(chǎn)粉的陸續(xù)到貨和使用，我們毛利率有望進一步提升。費用端，2023Q1廣告營銷投入不足，但預計公司下半年會加大廣告投入，全年銷售&管理費用率穩(wěn)中有降。綜合來看，公司2023年凈利潤有望實現(xiàn)40%+的增長。長期來看，公司全國化邏輯順暢，新區(qū)域和渠道的經(jīng)銷商&終端開拓正在積極推進，新品有望拓寬消費人群，廣告/品牌形象等方面也將有所提升，預計收入業(yè)績有望延續(xù)較快增長。
　　▍風險因素：全國化拓張不及預期；新品表現(xiàn)不及預期；原材料價格大幅上漲；食品安全風險。
　　▍盈利預測、估值與評級：考慮公司2023Q1業(yè)績表現(xiàn)超預期，成本改善趨勢明顯，調整公司2023/2024年EPS預測至1.04/1.29元（原預測1.01/1.20元），新增2025年EPS預測為1.54元。參考可比公司估值情況（香飄飄/均瑤健康，現(xiàn)價對應2023年PE30倍/30倍，基于wind一致預期），給予公司2023年PE29倍，對應目標價30元。維持“買入”評級。