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公司1Q23業(yè)績(jī)基本符合公司指引，但核心業(yè)務(wù)增速有所放緩，一定程度上與全球生物醫(yī)藥融資環(huán)境波動(dòng)有關(guān)。1Q公司在贏得分子戰(zhàn)略下新增258個(gè)小分子項(xiàng)目，同比提升19%。我們認(rèn)為，公司領(lǐng)先同行的服務(wù)效率和質(zhì)量將助其在行業(yè)變局中長(zhǎng)期保持龍頭地位、擴(kuò)大市場(chǎng)份額。我們維持“買入”評(píng)級(jí)，下調(diào)目標(biāo)價(jià)至HKD112/RMB113。
　　1Q23核心業(yè)務(wù)略有波動(dòng)，全年指引不變：1Q23收入和經(jīng)調(diào)整nonIFRS歸母凈利分別同比增長(zhǎng)6%/14%，分板塊業(yè)績(jī)情況詳見內(nèi)頁(yè)?？鄢s8.2億的新冠商業(yè)化訂單相關(guān)收入后，核心業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)17%，低于此前30%左右的全年增速指引，我們認(rèn)為主要原因有：1）全球生物融資熱情的持續(xù)低迷一定程度上影響了早期階段訂單需求；2）2H22及2023年初部分CGT訂單取消，拖累ATU板塊增速；3）頭部客戶訂單交付的季節(jié)性波動(dòng)。對(duì)于FY23業(yè)績(jī)，管理層維持此前給出的FY23主要指引，包括：收入和經(jīng)調(diào)整non-IFRS毛利潤(rùn)分別增長(zhǎng)5-7%/12-14%，資本開支80-90億元，自由現(xiàn)金流將增長(zhǎng)600-800%至18.5-23.8億元；全年新冠商業(yè)化訂單貢獻(xiàn)不超過30億元。我們認(rèn)為，借助獨(dú)有的CRDMO模式及領(lǐng)先同行的交付效率和質(zhì)量，公司將在長(zhǎng)期內(nèi)穩(wěn)坐行業(yè)龍頭地位，但下游融資并無(wú)明顯起色（見圖表6），公司短期業(yè)績(jī)或?qū)⒊惺芨嗖淮_定性，因而下調(diào)2023/24/25E收入預(yù)測(cè)1%/3%/4%至413億/523億/660億元。
　　主要業(yè)務(wù)板塊毛利率改善：1Q23經(jīng)調(diào)整non-IFRS毛利率提升3.2pcts至41.0%，略超我們預(yù)期，其中三大板塊WuXi Chemistry、WuXi Testing和WuXi Biology均有毛利率改善。我們上調(diào)2023-25年毛利率預(yù)測(cè)約0.1-0.3pct，未來(lái)毛利率抬升空間主要來(lái)自：1）臨港基地業(yè)務(wù)調(diào)整完成后，2Q-4Q23 ATU板塊毛利率有望持續(xù)改善，年底前有望實(shí)現(xiàn)毛利層面轉(zhuǎn)正；2）公司預(yù)計(jì)2023年員工數(shù)量將略有縮減，未來(lái)人效、資源利用率和綜合運(yùn)營(yíng)效率將進(jìn)一步提升；3）后期及商業(yè)化項(xiàng)目增加，公司整體營(yíng)收結(jié)構(gòu)進(jìn)一步向高毛利服務(wù)傾斜。
　　下調(diào)目標(biāo)價(jià)：我們下調(diào)2023/24/25E經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)1%/4%/4%至107億/137億/173億元。我們給予公司港股1.2x PEG的目標(biāo)估值（與過去一年均值相當(dāng)、遠(yuǎn)低于歷史均值）和15%的A/H溢價(jià)（與歷史平均相當(dāng)），下調(diào)公司目標(biāo)價(jià)至HKD112/RMB113，對(duì)應(yīng)27x/31x2023EPE，低于各自過去三年均值約1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差。
　　投資風(fēng)險(xiǎn)：融資環(huán)境變化；地緣政治風(fēng)險(xiǎn)；項(xiàng)目失敗或因疫情延遲。