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事件：公司發(fā)布2022年報(bào)和2023年一季報(bào)，2022年?duì)I業(yè)收入43.80億元，同比增長0.52%，歸母凈利潤7.49億元，同比增長21.00%，扣非凈利潤6.12億元，同比增長4.66%；2023年一季度營業(yè)收入9.57億元，同比下降8.75%，歸母凈利潤1.33億元，同比增長4.23%，扣非凈利潤1.32億元，同比增長4.75%。
　　集采壓力下Q1保持增長，看好下半年拐點(diǎn)。2022年公司受部分產(chǎn)品集采影響，尤其22Q4第七批集采品種羅庫溴銨開始執(zhí)行，收入端略有增長。利潤端增速快于收入端，我們預(yù)計(jì)主要受呼吸科產(chǎn)品快速增長帶動(dòng)，以及非經(jīng)常性損益（主要是城南廠區(qū)搬遷損益和海盛處置產(chǎn)生的投資收益約1.35億元）貢獻(xiàn)。單季度看，22Q4營收9.27億元（-9.13%，同比，下同），歸母凈利潤2.20億元（+40.50%），扣非凈利潤1.13億元（-14.68%）；23Q1營收9.57億元（-8.75%），歸母凈利潤1.33億元（+4.23%），扣非凈利潤1.32億元（+4.75%）。展望2023年，公司在克服羅庫集采的短期壓力之下，制劑新產(chǎn)品舒更葡糖鈉、庚酸炔諾酮的推廣值得期待，后續(xù)亦布局有黃體酮緩釋凝膠、地屈孕酮片、潛力重磅創(chuàng)新藥奧美克松鈉等品種，有望不斷帶動(dòng)增長。在API、制劑深化布局下，預(yù)計(jì)未來幾年有望延續(xù)快速增長態(tài)勢。
　　分業(yè)務(wù)：核心制劑品類表現(xiàn)亮眼，自營API略增，意大利Newchem增長穩(wěn)健。呼吸類制劑表現(xiàn)亮眼，關(guān)注舒更等新產(chǎn)品放量。2022年制劑收入26.05億元（+4.3%），其中制劑自營產(chǎn)品收入24.85億元（+4.4%），醫(yī)藥拓展部制劑配送收入1.2億元。分治療領(lǐng)域：1）婦科計(jì)生類，主要產(chǎn)品為黃體酮膠囊（益瑪欣）、左炔諾孕酮腸溶膠囊、米非司酮片，收入5.4億元（+3%）。2）麻醉肌松類，主要產(chǎn)品為注射用苯磺順阿曲庫銨、羅庫溴銨注射液、注射用維庫溴銨、甲磺酸羅哌卡因注射液、舒更葡糖鈉注射液，收入4.92億元（-23%）。3）呼吸類，主要產(chǎn)品糠酸莫米松鼻噴霧劑、噻托溴銨粉霧劑和環(huán)索奈德氣霧劑，收入6.8億元（+31%）。4）皮膚科產(chǎn)品主要為糠酸莫米松凝膠、糠酸莫米松乳膏和丙酸氟替卡松乳膏，收入1.8億元（+22%）。5）普藥制劑產(chǎn)品收入5.35億元（+11%）。6）綜合招商產(chǎn)品收入0.35億元。7）其他外購代理產(chǎn)品收入0.23億元。
　　原料藥：自營API略增，Newchem增長穩(wěn)健。2022年原料藥及中間體收入17.74億元（-1%），其中主要自營原料藥收入7.98億元（+1.5%），意大利子公司Newchem收入7.05億元（+16.7%），仙曜貿(mào)易公司收入0.97億元，其他原料藥貿(mào)易1.72億元。
　　費(fèi)用率：毛利率基本穩(wěn)定，期間費(fèi)用率下降，研發(fā)投入持續(xù)增長。毛利率：2022、23Q1毛利率為58.15%（-0.08pp）、52.35%（-5.68pp），23Q1毛利率波動(dòng)我們預(yù)計(jì)主要受產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整影響。費(fèi)用率：2022、23Q1銷售費(fèi)用率28.83%（-0.68pp）、23.11%（-7.05pp），管理費(fèi)用率6.16%（-0.30pp）、7.47%（+0.57pp），財(cái)務(wù)費(fèi)用率-0.61%（-0.61pp）、-0.15%（-0.71pp），23Q1銷售費(fèi)用率下降主要由于市場推廣費(fèi)減少。研發(fā)投入：2022、23Q1研發(fā)費(fèi)用2.67億元（+9.61%）、4134萬元（-27.95%），占收入比例6.09%（+0.48pp）、4.32%（-1.15pp），研發(fā)投入持續(xù)增長，占比保持穩(wěn)定。
　　盈利預(yù)測與投資建議：根據(jù)年報(bào)一季報(bào)，考慮集采影響及新產(chǎn)品放量節(jié)奏，我們調(diào)整盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)公司2023-2025年收入46.61、54.59和63.94億元（23、24年調(diào)整前49.94、58.37億元），同比增長6.4%、17.1%和17.1%；歸母凈利潤7.51、9.04和10.88億元（23、24年調(diào)整前8.16、9.79億元），同比增長0.3%、20.3%和20.3%。當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)2023-2025年P(guān)E為18/15/13倍?？紤]公司是甾體激素優(yōu)質(zhì)賽道原料藥制劑一體化龍頭，高壁壘原料藥、制劑品種布局不斷深化，有望長期保持穩(wěn)健增長，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示事件：產(chǎn)品降價(jià)風(fēng)險(xiǎn)、匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、海外收購整合失敗風(fēng)險(xiǎn)、公開資料信息滯后或更新不及時(shí)風(fēng)險(xiǎn)。