>> 申萬(wàn)宏源-山西汾酒(600809)22年報(bào)及23Q1點(diǎn)評(píng)：收入符合預(yù)期，業(yè)績(jī)超預(yù)期，維持買入評(píng)級(jí)-230427
| 上傳日期： |
2023/4/27 |
大?。?/td>
| 522KB |
| 格式： |
pdf 共4頁(yè) |
來(lái)源： |
申萬(wàn)宏源 |
| 評(píng)級(jí)： |
買入 |
作者： |
呂昌,周緣 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告，僅限高級(jí)會(huì)員查看 |
|
|
投資要點(diǎn)：
事件：公司發(fā)布2022年報(bào)與2023年一季報(bào)，2022年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入262.14億，同比增長(zhǎng)31.26%，歸母凈利潤(rùn)80.96億，同比增長(zhǎng)52.36%。公司在業(yè)績(jī)預(yù)告中預(yù)告2022年?duì)I收與歸母凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)30%和49%左右，基本符合預(yù)期。23Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入126.82億，同比增長(zhǎng)20.44%，歸母凈利潤(rùn)48.19億，同比增長(zhǎng)29.89%。公司在經(jīng)營(yíng)情況公告中預(yù)告23Q1營(yíng)收與歸母凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)20%和20%左右，收入符合預(yù)期，業(yè)績(jī)超預(yù)期。2022年公司力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)20%左右。
投資評(píng)級(jí)與估值：略向下調(diào)整23-24年盈利預(yù)測(cè)，新增25年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)測(cè)23-25年歸母凈利潤(rùn)分別為105億、131億、157億（23-24年前次為108億、140億），同比增長(zhǎng)30%、25%、20%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)的PE分別為28x、23x、19x，維持買入評(píng)級(jí)。我們堅(jiān)定看好汾酒中長(zhǎng)期全國(guó)化和高端化的成長(zhǎng)空間，到25年收入空間可看400-500億。玻汾作為光瓶酒，在50-100元價(jià)格帶競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)突出，量?jī)r(jià)均有成長(zhǎng)空間；青花20作為清香次高端大單品，將受益于次高端行業(yè)擴(kuò)容及汾酒全國(guó)化的推進(jìn)，看好未來(lái)5年玻汾及青花20均成長(zhǎng)為百億大單品。青花復(fù)興版是汾酒高端產(chǎn)品代表，有望在千元價(jià)格帶打開(kāi)空間，汾酒作為清香龍頭，品牌底蘊(yùn)深厚，我們認(rèn)為汾酒具備高端化能力，青花復(fù)興版一旦成功占位，5年規(guī)模50-100億。
22年青花破百億規(guī)模，省外占比進(jìn)一步提升。2022年公司營(yíng)收同比增長(zhǎng)31.26%。分產(chǎn)品看，中高價(jià)酒類營(yíng)收189.33億，同比增長(zhǎng)39.45%，其中，銷量同比增長(zhǎng)31.55%，價(jià)格同比增長(zhǎng)6.01%。其他酒類營(yíng)收71.07億，同比增長(zhǎng)14.05%，其中，銷量同比增長(zhǎng)11.56%，價(jià)格同比增長(zhǎng)2.23%。22年公司深入推進(jìn)“1357+10”全國(guó)化市場(chǎng)布局，加速全國(guó)化步伐，長(zhǎng)江以南市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步突破，同比增長(zhǎng)超過(guò)50%，青花汾酒系列銷售額突破百億，同比增長(zhǎng)60%。結(jié)合渠道反饋，預(yù)計(jì)22年青花占比40%左右，玻汾占比25%左右，同比增長(zhǎng)兩位數(shù)。分區(qū)域看，省內(nèi)營(yíng)收100.36億，同比增長(zhǎng)24.35%，占比38.54%，省外營(yíng)收160.04億，同比增長(zhǎng)36.35%，占比61.46%，占比提升了2.2個(gè)百分點(diǎn)。報(bào)告期末省內(nèi)經(jīng)銷商768家，增加40家，省外經(jīng)銷商數(shù)量2869家，增加73家。
23Q1青花20&25維持高增，玻汾占比有所提升。23Q1營(yíng)業(yè)收入126.82億，同比增長(zhǎng)20.44%，分產(chǎn)品看，23Q1中高價(jià)酒類營(yíng)收94.96億，其他酒類營(yíng)收31.27億。結(jié)合渠道反饋，預(yù)計(jì)青花20&25以及老白汾增速較快，快于整體增長(zhǎng)，玻汾投放有所加大增速有所提升。分區(qū)域看，23Q1省內(nèi)收入50.22億，同比增長(zhǎng)30.3%，占比39.78%，省外收入76.01億，同比增長(zhǎng)14.71%，占比60.22%，下降3.01個(gè)百分點(diǎn)；省內(nèi)維持高增，省外增速慢于省內(nèi)，省外營(yíng)收占比略有下降。報(bào)告期末經(jīng)銷商數(shù)量3647家，增加了10家。
23Q1凈利率再創(chuàng)新高，中長(zhǎng)期凈利率提升趨勢(shì)確定。
2022年凈利率31.12%，同比提升4.13pct，凈利率提升主因毛利率提升、稅率下降及費(fèi)用率下降。2022年毛利率75.36%，同比提升0.45pct，毛利率提升主因產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升拉動(dòng)噸價(jià)提升。稅率17.55%，同比下降1.12pct；銷售費(fèi)用率12.98%，同比下降2.84pct，主因廣告及業(yè)務(wù)宣傳費(fèi)占收入比同比下降2pct；管理費(fèi)用（含研發(fā)費(fèi)用）率4.85%，同比下降1.1pct，主因職工薪酬占收入比同比下降0.62pct。
23Q1凈利率38.11%，同比提升2.71pct，凈利率提升主因毛利率提升及費(fèi)用率下降。毛利率75.56%，同比提升0.8pct，主因產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升。稅率14.4%，同比提升0.6pct；銷售費(fèi)用率7.95%，同比下降3.2pct，主因費(fèi)用投放節(jié)奏變化；管理費(fèi)用（含研發(fā)費(fèi)用）率2.23%，同比下降0.41pct。
22年&23Q1現(xiàn)金流增速慢于收入增速，主因應(yīng)收賬款融資及預(yù)收款變動(dòng)。
2022年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額103.1億，同比增長(zhǎng)34.86%，其中，銷售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金287.13億，同比增長(zhǎng)14.63%，現(xiàn)金流增速略慢于收入增速，主因應(yīng)收款項(xiàng)融資及預(yù)收賬款變動(dòng)。22年末應(yīng)收款項(xiàng)融資10.13億，環(huán)比下降3.46億，21年末應(yīng)收款項(xiàng)融資44.12億，環(huán)比提升0.52億。22年預(yù)收賬款73.85億，環(huán)比增加23.73億，21年末預(yù)收賬款80.88億，環(huán)比增加37.7億。
23Q1經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額34.33億，同比下降2.98%，其中，銷售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金98.17億，同比增長(zhǎng)10.66%，現(xiàn)金流增速慢于收入增速，主因應(yīng)收款項(xiàng)融資及預(yù)收賬款變動(dòng)。23Q1應(yīng)收款項(xiàng)融資9.27億，環(huán)比下降0.86億，22Q1應(yīng)收款項(xiàng)融資27.09億，環(huán)比下降17.02億。23Q1預(yù)收賬款43.94億，環(huán)比下降29.91億，22Q1預(yù)收賬款43.85億，環(huán)比下降37.02億。
股價(jià)表現(xiàn)的催化劑：長(zhǎng)江以南市場(chǎng)表現(xiàn)超預(yù)期，青花30復(fù)興版表現(xiàn)超預(yù)期
核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：經(jīng)濟(jì)下行影響中高端白酒需求
|
|
