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發(fā)展勢能持續(xù)，利潤超過預(yù)期，維持“買入”評級
　　公司2022年?duì)I收262.1億元，同比+31.3%，歸母凈利潤81.0億元，同比+52.4%。2023Q1收入126.8億元，同比+20.4%，歸母凈利潤48.2億元，同比+29.9%。2022年及2023Q1業(yè)績均超預(yù)期，我們上調(diào)2023-2024年盈利預(yù)測，并新增2025年盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)2023-2025年凈利潤分別為105.1（+1.7）億元、134.3（+0.6）億元、169.4億元，同比分別+29.8%、+27.8%、+26.2%，EPS分別為8.61（+0.14）、11.01（+0.06）元、13.89元，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)PE分別為28.8、22.6、17.9倍。汾酒產(chǎn)品勢能仍在持續(xù)，高端化、精細(xì)化、全國化等多方面潛力仍未被充分挖掘，現(xiàn)階段組織結(jié)構(gòu)改革將為公司凝聚新的力量、打開更高空間，維持“買入”評級。
　　Q1腰部產(chǎn)品發(fā)力，省內(nèi)再扛大旗
　　2023年Q1中高價(jià)位酒收入實(shí)現(xiàn)收入95.0億元，其他酒類收入31.3億元。腰部及以下產(chǎn)品發(fā)力，一方面2022年同期青花基數(shù)高，另一方面疫情放開對腰部產(chǎn)品場景刺激更強(qiáng)。2023Q1省內(nèi)收入50.2億元，同比+30.3%，省外收入76.0億元，同比+14.7%。近幾年省內(nèi)一方面渠道建設(shè)更加精細(xì)，一方面升級明顯，省外速度放緩主因是2022Q1省外節(jié)奏太快，2023年對環(huán)山西節(jié)奏階段性放松。
　　預(yù)收款表現(xiàn)仍好，經(jīng)銷商信心依然充足
　　2023Q1末合同負(fù)債維持高位，環(huán)比2022Q4末減少27.4億元（2022Q1合同負(fù)債環(huán)比減少34.95億元）。銷售商品、提供勞務(wù)收到現(xiàn)金為98.2億元，同比+10.7%。
　　結(jié)構(gòu)升級+規(guī)模效應(yīng)下，凈利率提升邏輯持續(xù)兌現(xiàn)
　　2022年毛利率同比+0.45pct至75.36%，銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率分別同比-2.84pct/-1.21pct，凈利率同比+4.13pct至31.12%。2023Q1毛利率+0.81pct至75.56%，銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率分別同比-3.20pct/-0.48pct，凈利率+2.71pct至38.11%。結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶來毛利率持續(xù)提升，規(guī)模效應(yīng)和費(fèi)用精細(xì)化管理下，期間費(fèi)用率下降，凈利率提升會(huì)是長期趨勢。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)致使需求下滑，省外擴(kuò)張不及預(yù)期等。