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2022年公司收入同比-3.1%，歸母凈利潤(rùn)同比-29.7%；2023Q1，公司收入同比+24.6%，歸母凈利潤(rùn)同比+20.2%，邊際改善明顯。主品牌丸美聚焦重組雙膠原和小紅筆系列，戀火持續(xù)聚焦底妝延續(xù)高增；主品牌線(xiàn)上同比快速增長(zhǎng)并通過(guò)價(jià)格管控和提升核心單品占比大幅改善毛利。展望未來(lái)，公司有望在大單品打造、線(xiàn)上運(yùn)營(yíng)、內(nèi)容營(yíng)銷(xiāo)等多維能力持續(xù)提升；戀火有望保持高速增長(zhǎng)。給予目標(biāo)價(jià)43元，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　▍2022年業(yè)績(jī)符合預(yù)期，2023年一季度邊際改善明顯。2022年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入17.3億元，同比-3.1%；歸母凈利潤(rùn)1.7億元，同比-29.7%；扣非歸母凈利潤(rùn)1.4億元，同比-24%。2023Q1，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4.8億元，同比+24.6%；歸母凈利潤(rùn)7867萬(wàn)元，同比+20.2%；扣非歸母凈利潤(rùn)7407萬(wàn)元，同比+29.0%。
　　▍毛利率改善明顯，加大推廣、加碼研發(fā)。2022年，公司毛利率68.4%，同比大幅提升4.38pcts，主要得益于公司優(yōu)化了銷(xiāo)售策略（2022H2以來(lái)果斷刪減低周轉(zhuǎn)、非戰(zhàn)略性單品，聚焦重組膠原&小紅筆系列）和成本管控；銷(xiāo)售費(fèi)用率48.9%，同比+7.4 pcts，主要因?yàn)楣炯哟罅送茝V力度；管理費(fèi)用率6.4%，同比+0.8 pct；研發(fā)費(fèi)用率3.1%，同比+0.2pct。
　　▍主品牌丸美聚焦重組雙膠原系列和煥新多肽系列。2022年，主品牌丸美實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入約14億元，同比-12.3%，占比80.8%。其中，主打的重組雙膠原系列主要針對(duì)25歲以上消費(fèi)者，2022年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.05億元，占比公司整體收入的11.8%；該系列已成功打造大單品次拋精華（小金針）并持續(xù)推出新品，2022年10月發(fā)布三大新品：膠原奶油霜、膠原綿綿杯、脆皮凍干面膜。主推的多肽系列主要針對(duì)25歲以下年輕群體抗初老需求，2023年3月升級(jí)換代推出全新5V多肽系列，主打的小紅筆眼霜也于2022年8月更新至第二代。
　　▍彩妝品牌戀火構(gòu)建公司第二成長(zhǎng)曲線(xiàn)，高增長(zhǎng)延續(xù)。2022年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.86億元，同比+331.9%、并保持了良好的盈利，占比提升至16.5%。目前戀火品牌已有針對(duì)油皮和干皮的兩大底妝系列（蹭不掉系列和看不見(jiàn)系列），其中大單品看不見(jiàn)粉底液銷(xiāo)量超過(guò)100萬(wàn)支，收入近1億元；底妝產(chǎn)品推新不斷：2023年3月推出看不見(jiàn)遮瑕膏，2022年新增看不見(jiàn)粉餅、蹭不掉粉底液，并攜手李佳琦共創(chuàng)看不見(jiàn)精油粉餅、看不見(jiàn)氣墊等底妝新品。
　　▍線(xiàn)上同比穩(wěn)增毛利改善，線(xiàn)下受疫情影響承壓。2022年，公司線(xiàn)上實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入12.4億元，同比+21.1%，線(xiàn)上毛利率70.4%，同比+6.2pcts，主要是提升了正常品的銷(xiāo)售價(jià)格并減少了活動(dòng)品和促銷(xiāo)品的占比；線(xiàn)上渠道中天貓逐季優(yōu)化，2022Q4恢復(fù)正增長(zhǎng)，同時(shí)直播滲透率有了明顯提升；抖音、快手自播能力快速提升，2022全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.89億元，同比增長(zhǎng)4.9倍，自播全年占比超過(guò)達(dá)播。公司線(xiàn)下實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4.9億元，同比-30.5%，線(xiàn)下毛利率63.4%，同比-0.6pct，基本持平。
　　▍營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)提升品牌力、傳播力和轉(zhuǎn)化力。內(nèi)容營(yíng)銷(xiāo)結(jié)合研發(fā)技術(shù)強(qiáng)化心智，例如對(duì)主打的重組膠原蛋白，成功入選抖音X巨量引擎X時(shí)尚芭莎之“了不起的中國(guó)成分”TOP1；2022年10月公司成功舉辦第二屆重組膠原蛋白抗衰老論壇，邀請(qǐng)國(guó)內(nèi)外權(quán)威專(zhuān)家學(xué)者進(jìn)行深入的探討，眾多美妝KOL齊聚交流丸美科技力。內(nèi)容營(yíng)銷(xiāo)結(jié)合價(jià)值傳達(dá)引發(fā)共鳴，2023年38節(jié)公司推出了“眼光高，錯(cuò)了嗎”話(huà)題活動(dòng)，邀請(qǐng)三個(gè)不同領(lǐng)域的獨(dú)立女性楊笠、張沫凡、書(shū)瑤共同探討，從價(jià)值共鳴中提升品牌力。
　　▍2023Q1及未來(lái)展望：2023Q1，分渠道看，主品牌丸美線(xiàn)上增速約30%左右，推算其中天貓渠道增速在15%~20%，抖音增速在50%以上；線(xiàn)下由于去年關(guān)店等因素，銷(xiāo)售下滑；戀火主品牌增長(zhǎng)超100%。展望全年，公司精簡(jiǎn)產(chǎn)品系列后資源聚焦，大單品的規(guī)模效應(yīng)開(kāi)始顯現(xiàn)；消費(fèi)者洞察、運(yùn)營(yíng)提效、明星及達(dá)人資源整合、新品上市推廣等能力處上升通道，有望推動(dòng)2023年增長(zhǎng)逐季提速。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：新渠道推廣和新業(yè)務(wù)布局或?qū)е沦M(fèi)用提升、盈利能力下滑；彩妝行業(yè)多家公司入局底妝賽道，競(jìng)爭(zhēng)加劇或?qū)е虏蕣y品牌戀火銷(xiāo)售承壓；線(xiàn)下銷(xiāo)售疫后復(fù)蘇速度和程度或不達(dá)預(yù)期；控股股東及實(shí)際控制人減持或產(chǎn)生負(fù)面影響。
　　▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：鑒于公司在消費(fèi)者洞察、運(yùn)營(yíng)提升、明星及達(dá)人資源整合、大單品及新品推廣等能力處于上升通道，邊際改善明顯，據(jù)此上調(diào)2023/2024年?duì)I業(yè)收入預(yù)測(cè)至22.5億元/27.8億元（原預(yù)測(cè)為22.1億元/26.7億元），新增2025年?duì)I業(yè)收入預(yù)測(cè)為34.0億元；維持2023年凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)2.9億元，上調(diào)2024年凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)至3.7億元（原預(yù)測(cè)為3.5億元），新增2025年凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為4.6億元。鑒于公司實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)較快增長(zhǎng)，產(chǎn)品聚焦、投放聚焦成效顯現(xiàn)，增長(zhǎng)的確定性進(jìn)一步增強(qiáng)（同業(yè)增速放緩，確定性減弱），參考同行業(yè)估值（Wind一致預(yù)期：華熙生物2023年約37.4x，貝泰妮2023年約36.4x，珀萊雅2023年約45.7x），給予公司2023年約60xPE估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)43元，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。