>> 華泰證券-宏觀視角：市場預(yù)期的加息“終點(diǎn)”能否兌現(xiàn)？-230502
| 上傳日期： |
2023/5/3 |
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pdf 共6頁 |
來源： |
華泰證券 |
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作者： |
易峘 |
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5月FOMC前瞻
聯(lián)儲FOMC將于北京時間5月5日凌晨公布議息會議決議，大概率加息25個基點(diǎn)，聯(lián)邦基金利率上升至5.0%-5.25%，并可能暫時延續(xù)此前拋售國債速度。然而，對未來加息路徑的前瞻指引是5月會議的關(guān)注焦點(diǎn)。考慮到核心通脹韌性較強(qiáng)以及高利率下金融體系的脆弱性，聯(lián)儲在溝通上將面臨艱難權(quán)衡，預(yù)計聯(lián)儲雖然會給出5月會議后暫停加息的指引（或暗示），但也可能會強(qiáng)調(diào)維持高利率一段時間，不排除未來再次加息的可能性。
然而，鑒于市場對本次議息會議“轉(zhuǎn)鴿”的預(yù)期已然較高，本次FOMC聯(lián)儲立場超預(yù)期鴿派的可能性較低，而如果溝通不夠鴿派，甚至?xí)κ袌鰩硪欢ǔ潭壬系呢?fù)面沖擊。截至4月28日，金融市場預(yù)期5月會議加息25個基點(diǎn)的概率為84%，2023年12月相對高點(diǎn)降息62個基點(diǎn)。但是從FOMC委員的表態(tài)來看，F(xiàn)OMC委員普遍強(qiáng)調(diào)通脹尤其是住房外的服務(wù)通脹未明顯改善，需要將高利率維持一段時間。FOMC委員目前的表態(tài)與金融市場預(yù)期還存在一定差距，若沒有出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)明顯衰退或者金融穩(wěn)定風(fēng)險，美聯(lián)儲或難以降息。
當(dāng)前環(huán)境下，美聯(lián)儲的“糾結(jié)”和“兩難”的境地，可能加重市場對衰退的擔(dān)憂——
1)一方面，2023年3月FOMC以來，美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)喜憂參半，但通脹仍然具有較強(qiáng)韌性，這也是聯(lián)儲在硅谷銀行破產(chǎn)后雖然為銀行提供流動性，但仍堅持加息、并拋售國債和MBS的主要原因。（參見《如何解讀美聯(lián)儲急速擴(kuò)表救助銀行》，2023/03/19；《硅谷銀行破產(chǎn)會產(chǎn)生蝴蝶效應(yīng)嗎》，2023/03/12）1-3月美國新增非農(nóng)就業(yè)、零售整體維持回落態(tài)勢，但經(jīng)濟(jì)以及勞動力市場的韌性仍然較強(qiáng)。1季度GDP季比折年增速不及彭博一致預(yù)期（1.1%vs2.0%），但剔除擾動較大的私人庫存后季比折年增速為3.9%，距市場擔(dān)憂的衰退尚有較大距離，而3月失業(yè)率仍然維持在3.5%的低位。此外，雖然通脹邊際回落但絕對水平高企——3月核心PCE的3個月季比折年漲幅為4.9%；1季度雇傭成本指數(shù)（ECI）季比折年漲幅為4.7%，兩者均遠(yuǎn)高于聯(lián)儲目標(biāo)（圖表1）。
2)但另一方面，40年來最快和最大幅度的加息對金融系統(tǒng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊可能還在發(fā)酵過程中，然而，聯(lián)儲可能需要看到各項“征兆”變得更為明顯后方可轉(zhuǎn)向，但這也意味著對于市場而言，聯(lián)儲應(yīng)對金融風(fēng)險的“靴子”仍未落地。銀行體系存款仍在流失、銀行向聯(lián)儲借款填充流動性缺口的需求仍在發(fā)酵、第一共和銀行4月30日被接管等一系列事件，也再次提醒大家硅谷銀行絕非個例。3月8日（硅谷銀行破產(chǎn)后）到4月19日，美國商業(yè)銀行存款累計下降4012億美元（相對3月8日減少2.3%），中小銀行存款減少2130億美元（大幅下降3.8%）；美國地區(qū)銀行指數(shù)累計下跌30%左右（圖表2）。但目前，F(xiàn)OMC委員們對信貸條件收緊的影響幅度并沒有共識，例如偏鴿派的芝加哥聯(lián)儲主席古爾斯比提到，信貸緊縮相當(dāng)于加息25-75bp；但偏鷹派的美聯(lián)儲理事沃勒則認(rèn)為，貨幣政策和信貸條件緊縮對總需求的抑制作用目前較為有限（圖表6）。委員普遍強(qiáng)調(diào)通脹并沒有出現(xiàn)明顯改善，特別是住房外的服務(wù)通脹遠(yuǎn)高于聯(lián)儲目標(biāo)水平。而從以往規(guī)律看，加息和曲線倒掛傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融系統(tǒng)壓力，可能需要18個月左右的時間——即壓力最大的時刻還未到來，但同時，這也意味著美聯(lián)儲政策轉(zhuǎn)向可能會有滯后、其寬松效果提振實(shí)體經(jīng)濟(jì)更是需要時日（圖表3）。
往前看，5月FOMC會議后美聯(lián)儲可能暫停加息，但這一政策立場可能難以打消市場對金融系統(tǒng)風(fēng)險和衰退的擔(dān)憂。雖然聯(lián)儲希望高利率和信貸條件緊縮能夠在不危及金融穩(wěn)定的情況下使通脹有序回到目標(biāo)水平，但聯(lián)儲3月SEP與市場隱含的利率路徑存在較大背離（圖表5），且高利率環(huán)境下經(jīng)濟(jì)和金融體系的演變或是非線性的，聯(lián)儲上述類似“完美情形”的期待或難以如愿。不排除實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融體系的壓力在今年下半年加速演繹，促成聯(lián)儲被動轉(zhuǎn)向。
風(fēng)險提示：美國銀行事件超預(yù)期升級、聯(lián)儲政策收緊超預(yù)期。
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