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事件概述
　　2022年公司收入/歸母凈利/扣非歸母凈利/經(jīng)營性現(xiàn)金流分別為28.85/7.28/6.71/9.42億元，同比增長6.06%/16.50%/15.56%/4.98%，符合市場預(yù)期。經(jīng)營現(xiàn)金流高于凈利主要由于折舊增加。22年每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利3元，股息率為1%。22Q4公司收入/歸母凈利/扣非歸母凈利分別為6.60/1.54/1.37億元，同比增長12%/-7%/-10%。
　　2023Q1公司收入/歸母凈利/扣非歸母凈利分別為10.79/3.01/2.88億元、同比增長33.13%/41.36%/42.74%，業(yè)績超出市場預(yù)期。
　　分析判斷:
　　直營店效下滑，線上和加盟維持高增長。（1）分渠道來看，22年線上/直營/加盟收入分別為1.68/17.80/9.37億元、同比增長37.02%/-7.01%/37.11%。22年直營/加盟店數(shù)分別為579/612家、凈開47/44家、同比增長9%/8%，推算直營店效/加盟單店出貨（307/153萬元）同比增長-15%/27%。直營/加盟單店面積為149/164 ㎡，推算直營/加盟單平出貨為2.06/0.93萬元/㎡/年、同比增長-10%/26%。（2）分地區(qū)來看，占比最高的華南下滑、華東仍為增長：東北/華北/華東/華南/華中/西北/西南收入分別為2.86/4.56/5.59/5.72/2.35/1.33/4.77億元，同比增長10.90%/3.99%/9.76%/-4.56%/18.03%/-5.20%/5.04%。
　　線上毛利率大幅提升，凈利率增幅更高主要來自費(fèi)用率下降。（1）22年公司毛利率為77.40%、同比增長0.71PCT，其中線上/直營/加盟毛利率分別為63.42%/82.10%/70.97%、同比提高12.49/0.99/2.07PCT。22Q4毛利率為86.09%，同比增長5.86PCT。23Q1公司毛利率為75.71%、同比增長0.22PCT。（2）22年凈利率為25.22%、同比增長2.26PCT；23Q1凈利率為27.87%、同比提高1.63PCT。從費(fèi)用率看，22年銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為35.91%/6.79%/3.47%/-0.28%、同比提高-2.36/1.06/0.41/-1.09PCT。23Q1銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率為33.27%/4.91%/3.06%/-0.74%、同比增長-1.30/-0.52/-0.03/-0.37PCT。22年其他收益0.23億元，同比增長57%；資產(chǎn)減值損失0.99億元，同比增長26%、主要來自存貨跌價(jià)損失。23Q1其他收益0.06億元，同比增長21%。資產(chǎn)減值損失0.2億元，同比增長73%。
　　23Q1存貨改善。22年末存貨為7.46億元、同比增長13%、環(huán)比增長8%，存貨/收入為26%，存貨跌價(jià)準(zhǔn)備/存貨為16%。分庫齡結(jié)構(gòu)來看，1年內(nèi)/1-2年/2-3年占比為62%/28%/15%。存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)388天、同比增加28天、環(huán)比增加63天。應(yīng)收賬款為2.53億元，同比下降10%、環(huán)比增長10%，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為33天、同比減少5天、環(huán)比增加2天。23Q1末存貨為6.53億元，同比增長0%、環(huán)比下降12%，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)240天、同比減少58天、環(huán)比減少148天。應(yīng)收賬款為3.14億元，同比增長30%、環(huán)比增長24%，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為24天、同比下降5天、環(huán)比下降10天。
　　投資建議
　　我們分析，（1）預(yù)計(jì)23年加速開店，且疫后同店復(fù)蘇有望迎來更大的彈性；（2）中長期來看，高爾夫系列和威尼斯有望貢獻(xiàn)第二成長曲線?？紤]今年開店加速及復(fù)蘇超預(yù)期，上調(diào)盈利預(yù)測23/24/25年收入33.2/38.7/43.5億元至38.09/44.04/50.36億元，上調(diào)歸母凈利預(yù)測8.12/10.24/12.4億元至10.06/12.56/15.37億元，對應(yīng)EPS 1.76/2.20/2.69元，2023年4月29日收盤價(jià)36.04元對應(yīng)PE分別為19/15/12X，看好公司持續(xù)搶份額的成長趨勢，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　疫情影響的不確定性；開店低于預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。