>> 華西證券-海瀾之家(600398)維持高派息，期待Q2更大的利潤(rùn)彈性-230429
| 上傳日期： |
2023/4/29 |
大小： |
1015KB |
| 格式： |
pdf 共5頁(yè) |
來(lái)源： |
華西證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
買入 |
作者： |
唐爽爽 |
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事件概述
2022年公司實(shí)現(xiàn)收入/歸母凈利/扣非歸母凈利/經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流分別為185.62/21.55/20.75/31.37億元、同比下降8.06%/13.49%/13.04%/28.06%，扣非歸母凈利低于歸母凈利主要由于政府補(bǔ)助（0.3億元）以及其他營(yíng)業(yè)外收入（0.91億元），經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流高于凈利主要由于應(yīng)付賬款及折舊增加。22Q4公司收入/歸母凈利/扣非歸母凈利分別為48.87/4.06/3.1億元、同比下降18.98%/8.56%/25.66%。
23Q1公司收入/歸母凈利/扣非歸母凈利分別為56.82/8.03/7.91億元、同比增長(zhǎng)9.02%/11.07%/9.04%，業(yè)績(jī)低于市場(chǎng)預(yù)期。公司每10股派息4.3元，股息率6.6%。
分析判斷:
22年主品牌及子品牌收入均下降，店數(shù)保持凈開(kāi)。（1）分品牌來(lái)看，主品牌/圣凱諾/其他品牌收入分別為137.53/22.47/19.04億元、同比下降9.11%/0.58%/6.74%，占比分別為77%/13%/10%；（2）分渠道來(lái)看，直營(yíng)/加盟/線上收入分別為30.37/126.21/28.56億元，同比增長(zhǎng)23%/-14%/4.8%，線上占比提升至16%，線上主要圍繞新國(guó)潮、新街潮、輕商務(wù)和輕運(yùn)動(dòng)“兩新兩輕”四大風(fēng)格，提高年輕客群占比。（3）22年公司總店數(shù)為8219家，同比增長(zhǎng)7.4%，主品牌/其他店數(shù)分別為5942/2277家、凈增270/297家（增長(zhǎng)4.8%/15.0%）；其中主品牌直營(yíng)/加盟凈開(kāi)店327/-57家至1054/4888家（增速45%/-1%），其他品牌直營(yíng)/加盟凈開(kāi)店136/161家至524/1753家（增速35%/10%），直營(yíng)店效/加盟店效分別為192/190萬(wàn)元，同比下降13%/15%。主品牌/其他品牌12個(gè)月以上直營(yíng)店效為264.5/183.7萬(wàn)元，同比下降21.6%/10.7%。（4）華東/中南/西南/華北/西北/東北/海外地區(qū)收入分別為74.8/39.8/20.2/21.0/11.9/9.2/2.2億元，同比下降3.5%/12.0%/11.8%/9.0%/14.7%/15.2%/-154.1%，公司也積極布局海外直播帶貨，目前已入駐Tiktok平臺(tái)，直播業(yè)務(wù)覆蓋東南亞地區(qū)五個(gè)國(guó)家。
主品牌毛利率繼續(xù)提升，子品牌大幅下降。2022年毛利率為42.89%、同比提高2.25PCT。拆分來(lái)看：1）分品牌看，主品牌/圣凱諾/其他品牌毛利率分別為42.24%/48.6%/52.2%，同比增長(zhǎng)2.23/-2.97/-8.07PCT；2）分渠道看，線上/下毛利率分別為39.88%/44.9%，同比增長(zhǎng)3.69/2.19PCT；直營(yíng)/加盟毛利率分別為63.16%/38.71%，同比增長(zhǎng)-0.33/2.07PCT。23Q1毛利率44.58%，同比增長(zhǎng)-0.68PCT。
22及23Q1凈利率穩(wěn)定。2022凈利率11.11%，同比下降0.78PCT；22Q4凈利率為8.31%，同比增長(zhǎng)0.95%；23Q1凈利率增加0.41PCT至13.98%。（1）從費(fèi)用率看，22年銷售/管理/財(cái)務(wù)/研發(fā)費(fèi)用分別為34.25/9.22/-0.23/1.94億元，同比增長(zhǎng)5.3%/-7.32%/-469.31%/56%，銷售/管理/財(cái)務(wù)/研發(fā)費(fèi)用率分別為18.45%/6.01%/-0.13%/1.05%、同比增長(zhǎng)2.34/0.47/-0.16/0.43PCT。23Q1銷售/管理/財(cái)務(wù)/研發(fā)費(fèi)用率分別為16.27%/6.6%/-0.11%/0.82%，同比增加-1.08/-0.18/0.51/0.14CPT。（2）22年資產(chǎn)減值損失/收入為2.72%，同比下降0.07PCT，信用減值損失/收入為0.09%，同比增長(zhǎng)0.07PCT，公允價(jià)值變動(dòng)損益/收入-0.1%，同比下降0.15PCT，所得稅率4.5%，同比增長(zhǎng)0.26PCT。
23Q1存貨改善。公司22年末存貨94.55億元、同比增長(zhǎng)16%，分庫(kù)齡結(jié)構(gòu)來(lái)看，1年內(nèi)/1-2年/2年以上存貨占比分別為69.7%/29.0%/1.3%，同比增加7.9/-3.9/-4.0PCT；存貨跌價(jià)準(zhǔn)備/存貨為9.8%。存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為298天，較去年增加65天；應(yīng)收賬款11.31億元、同比增長(zhǎng)10.57%，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為20.88天、同比增加3.09天。23Q1存貨為77.75億，同比減少9.19%，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為246.24天，較去年減少16.92天；應(yīng)收賬款為11.73億元，同比增長(zhǎng)7.74%，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為18.25天、同比增加0.02天。
投資建議
我們分析，（1）主品牌表現(xiàn)有望在疫情好轉(zhuǎn)后逐步恢復(fù)好轉(zhuǎn)，今年開(kāi)店有望新增200-300家；（2）OVV、男生女生、英氏、海瀾優(yōu)選、HEAD均處于成長(zhǎng)期，且盈利有望改善；（3）線上和海外是長(zhǎng)期增長(zhǎng)點(diǎn)?？紤]22年受疫情影響收入低于預(yù)期，調(diào)整23/24年收入預(yù)測(cè)227.32/248.94億元至209.65/232.71億元，新增25年收入預(yù)測(cè)257.97億元；但考慮公司存在經(jīng)營(yíng)杠桿利潤(rùn)彈性，調(diào)整23/24年歸母凈利預(yù)測(cè)26.18/28.94億元至28.72/32.35億元，新增25年歸母凈利預(yù)測(cè)36.37億元，對(duì)應(yīng)調(diào)整23/24年EPS預(yù)測(cè)0.61/0.67元至0.66/0.75元，新增25年EPS 0.84元。2023年4月28日收盤價(jià)6.45元對(duì)應(yīng)PE分別為10/9/8X，維持“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示
宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)；存貨跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)；商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)；系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
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