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事件：公司發(fā)布2022年年報(bào)以及2023年一季報(bào)，2022年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收262.14億元，同比增長(zhǎng)31.26%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)80.96億元，同比增長(zhǎng)52.36%。22Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)收、6008歸母凈利40.70、9.88億元，分別同比增長(zhǎng)49.95%、127.11%。
　　23Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收、歸母凈利126.82、48.19億元，分別同比增長(zhǎng)20.44%、29.89%。
　　Q4投資收益兌現(xiàn)較多，22年歸母凈利略超此前預(yù)告；Q1銷(xiāo)售費(fèi)率降幅顯著，帶動(dòng)利潤(rùn)增速再超預(yù)告指引。
　　 22年高質(zhì)量收官，利潤(rùn)略超此預(yù)告。22年公司高質(zhì)量完成內(nèi)部目標(biāo)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)顯著提升：1）青花收入實(shí)現(xiàn)60%增長(zhǎng)，估算青30復(fù)興版體量實(shí)現(xiàn)明顯突破，青20增速50%以上。2）腰部產(chǎn)品受益品牌勢(shì)能提升，估算增速與整體增速基本一致。3）玻汾年底增投，估算實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)。22年凈利率同比大增4.1pct至31.1%，主要源于：1）結(jié)構(gòu)提升帶動(dòng)全年毛利率同比提升0.8pct至76.1%。2）銷(xiāo)售費(fèi)率顯著下降2.8pct至13.0%，一方面源于疫情影響線下費(fèi)用投放，另一方面顯示公司銷(xiāo)售已持續(xù)形成正反饋。3）全年投資收益同比增長(zhǎng)2.6億（Q4同增1.0億），對(duì)凈利率貢獻(xiàn)0.9pct。
　　 23Q1產(chǎn)品增長(zhǎng)相對(duì)均衡，玻汾投放節(jié)奏前移。Q1公司銷(xiāo)售表現(xiàn)穩(wěn)健，成功經(jīng)受疫情沖擊及基數(shù)偏高的雙重考驗(yàn)，酒類(lèi)收入實(shí)現(xiàn)20.4%的同比增長(zhǎng)。1估算青花系列增速約15~20%，增速放緩1是由于去年基數(shù)偏高，2是與復(fù)興版控貨有關(guān)。腰部巴拿馬/老白汾增速30%+，其中老白汾增速更快，23年老白汾在環(huán)山西省區(qū)緊抓大眾消費(fèi)復(fù)蘇機(jī)遇，動(dòng)銷(xiāo)反饋積極。玻汾增速約20%，主因1月考慮疫情沖擊，玻汾配額投放節(jié)奏適當(dāng)前移。Q1季末公司預(yù)收款余額為41.7億元，同比增長(zhǎng)2.9億元；Q1收現(xiàn)比同比下降6.8pct至77.4%，主要系去年同期應(yīng)收票據(jù)到期收款偏多。
　　 23Q1銷(xiāo)售費(fèi)率顯著下降，與費(fèi)用投放方式優(yōu)化有關(guān)。23Q1公司凈利率同比增長(zhǎng)2.71pct至38.1%，毛利率、銷(xiāo)售費(fèi)率、管理費(fèi)率（含研發(fā)）分別同比+0.8pct、-3.2pct、-0.5pct，銷(xiāo)售費(fèi)率貢獻(xiàn)顯著。23年公司為強(qiáng)化價(jià)格管控，進(jìn)一步收縮隨量費(fèi)用，渠道費(fèi)用投放相對(duì)后置，銷(xiāo)售費(fèi)用投放節(jié)奏變化導(dǎo)致Q1銷(xiāo)售費(fèi)率下降較多。未來(lái)持續(xù)看好公司規(guī)模效應(yīng)帶來(lái)的費(fèi)率優(yōu)化彈性，1是考慮玻汾順價(jià)，費(fèi)用基本轉(zhuǎn)移至老白汾；2是青20規(guī)模效應(yīng)日盛。
　　投資建議：2023年公司堅(jiān)持三大市場(chǎng)布局，并將完善和推廣直屬區(qū)建設(shè)工作，注重提升組織扁平化效能，“保存量、拓增量、抓質(zhì)量”。在全國(guó)絕大多數(shù)省份規(guī)模過(guò)億基礎(chǔ)上，汾酒深度全國(guó)化空間廣闊，大象起舞可期。預(yù)計(jì)公司2023-2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入325.64/404.44/484.20億元，歸母凈利潤(rùn)105.01/138.33/172.26億元，對(duì)應(yīng)PE為28.36/21.53/17.29倍，考慮估值性?xún)r(jià)比凸顯，業(yè)績(jī)兌現(xiàn)穩(wěn)健，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；次高端及以上價(jià)格帶擴(kuò)容不及預(yù)期；疫情反復(fù)對(duì)消費(fèi)場(chǎng)景恢復(fù)造成影響；高端化費(fèi)用投放超預(yù)期。