>> 浙商證券-山西汾酒(600809)2022年年報&2023Q1業(yè)績點評：利潤端表現(xiàn)超預期，收入增速目標可達性強-230501
| 上傳日期： |
2023/5/2 |
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| 1005KB |
| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
浙商證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
楊驥,張瀟倩 |
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事件公司發(fā)布2022&2023Q1業(yè)績：2022年公司收入/歸母凈利潤分別為262.14/80.96億元（+31.26%/+52.36%），其中2022Q4公司收入/歸母凈利潤分別為40.70/9.88億元（+49.95%/+127.11%），實際業(yè)績超此前業(yè)績預告。2023Q1公司收入/歸母凈利潤分別為126.82/48.19億元（+20.44%/+29.89%），實際業(yè)績超此前業(yè)績預告。
22年青花系列仍為主要驅動力，省外發(fā)展亮眼
?、佼a品結構方面：青花系列仍為主要發(fā)展驅動力。2022年公司白酒業(yè)務收入260.40億元（+31.46%），銷量/噸價分別同比+16.98%/+12.38%至147.17萬元/升，其中青花系列銷售額成功突破百億，青花20增速表現(xiàn)亮眼。受益于青花20驅動青花系列占比提升+費用率下行（銷售費用率/管理費用率分別同比-2.84/-1.21個百分點至12.98%/4.63%），22年公司毛利率/凈利率分別同比+0.45/+4.13個百分點至75.36%/31.12%。
②市場/渠道方面：省外收入占比/經銷商數(shù)量&質量均表現(xiàn)亮眼；省內收入占比下降，結構持續(xù)抬升。1）22年省內以價為驅動力：收入同比增長24.35%（占比下降2.2個百分點至38.54%），銷量/噸價分別+5.56%/+17.80%；2）22年省外以量為驅動力：收入同比增長36.35%，銷量/噸價+23.72%/+10.21%，22年長江以南市場同比增長超過50%。3）22年全國可掌控終端數(shù)量突破112萬家，省外經銷商量&質表現(xiàn)出色：省內/外經銷商數(shù)量同比變動+40/+73家至768/2869家，平均經銷商規(guī)模同比變動+17.88%/+32.88%。
③財務：22年經營性現(xiàn)金流同比+34.86%至103.10億元；合同負債同比/環(huán)比分別4.68/+21.83億元至69.08億元，表現(xiàn)優(yōu)秀。
23Q1大眾消費推動中檔酒表現(xiàn)優(yōu)異，利潤端超預期
?、偈杖攵耍嚎紤]到23Q1大眾消費價位表現(xiàn)優(yōu)異，預計青花20/老白汾/巴拿馬等產品均增速優(yōu)秀。
?、诶麧櫠耍?3Q1公司毛利率/凈利率分別同比+0.81/+2.71個百分點至75.56%/38.11%，盈利超預期主因費用后移確認（渠道精細化，返利獎勵后移兌現(xiàn)）導致費用率下行（23Q1銷售費用率/管理費用率分別同比-3.20/-0.48個百分點至7.95%/2.08%）+青花20驅動產品結構抬升。
?、凼袌?渠道方面：省內23Q1表現(xiàn)強勁，經銷商質量持續(xù)提升。23Q1省內/外收入分別50.22/76.01億元（+30.30%/+14.71%），其中省內收入占比提升3.01個百分點至39.78%。23Q1報告期內，公司經銷商數(shù)量變動+30家至3647家，平均經銷商規(guī)模同比+19.45%至346.13萬元/家。
?、茇攧眨?3Q1經營性現(xiàn)金流同比-2.98%至34.33億元；合同負債同比/環(huán)比分別+2.92/-27.36億元至41.72億元，表現(xiàn)優(yōu)異穩(wěn)定性強。
預計23年業(yè)績確定性強，利潤率有望持續(xù)上行短期看，考慮到：①22Q1公司產品結構高疊加費用率下降顯著，利潤基數(shù)較高；②23Q1在疫情下公司仍保持強動銷，但中價位產品表現(xiàn)亮眼使得結構同比或略降，我們認為23Q1公司利潤率或保持穩(wěn)定，隨著經濟&消費加速發(fā)展，青花30復興版等高價位產品動銷環(huán)比加速提升+費用率管控優(yōu)異或推升利潤率進入持續(xù)上行通道；中長期來看，公司將圍繞營銷高質量發(fā)展1大中心，落地“品牌價值再提升；國際化戰(zhàn)略調整轉型；產品優(yōu)化任務”3大任務，“維護市場秩序/國際化/全方位產品矩陣打造，實現(xiàn)全產品市占率突破”3大行動等營銷思路，在構建以經銷商盈利水平為導向的利潤方案不動搖基礎上，持續(xù)推進高端化/全國化，品牌復興目標正加速實現(xiàn)
盈利預測及估值
我們認為汾酒將受益于青花表現(xiàn)強勁、省外拓展加速，預計2023-2025年收入增速分別為25.04%/22.56%/20.67%；歸母凈利潤增速分別為28.29%/26.25%/23.61%；EPS分別為8.51/10.75/13.28元；PE分別為29/23/19倍。
長期看業(yè)績成長性強，當前估值具有性價比，維持買入評級。
催化劑：消費升級持續(xù)、高價位產品導入順利。
風險提示：消費恢復不及預期；食品質量安全風險
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