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投資邏輯：
　　深耕行業(yè)二十載，中高端裝飾原紙龍頭。23Q1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入9.14億元，同比+20.87%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.08億元，同比4.4%。22年裝飾原紙產(chǎn)能27萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)23年8萬(wàn)噸產(chǎn)能投放后，公司憑借35萬(wàn)噸產(chǎn)能成為高端裝飾原紙產(chǎn)能龍頭。預(yù)計(jì)23/24/25年特種紙整體產(chǎn)能達(dá)到39/20/54萬(wàn)噸。
　　定位中高端&精細(xì)化成本控制，ROE表現(xiàn)行業(yè)領(lǐng)先。
　　1）公司產(chǎn)品立足高端，契合當(dāng)前行業(yè)高端化趨勢(shì)加速成長(zhǎng)，過(guò)去3年銷(xiāo)量復(fù)合增速16.1%遠(yuǎn)高于行業(yè)；研發(fā)投入、多工藝節(jié)點(diǎn)控制、高設(shè)備投資拉大與中低端紙品品質(zhì)差距，毛利率較行業(yè)平均水平高5-10pct，產(chǎn)業(yè)鏈地位更具優(yōu)勢(shì)。
　　2）精細(xì)化成本管理，靈活原料庫(kù)存調(diào)節(jié)+費(fèi)效比提升。對(duì)木漿、鈦白粉等材料進(jìn)行精細(xì)化庫(kù)存調(diào)節(jié)管控，部分平抑成本波動(dòng)，23Q1起，木漿價(jià)格進(jìn)入高位下行周期，鈦白粉價(jià)格則處于底部溫和復(fù)蘇趨勢(shì)，短期我們認(rèn)為噸盈利修復(fù)有望逐步兌現(xiàn)，預(yù)計(jì)公司23-25年裝飾紙毛利率分別為26%/27.3%/27.5% （同比+5.7/+1.2/+0.2pct）。
　　后續(xù)成長(zhǎng)兩大驅(qū)動(dòng)——海外擴(kuò)張+品類(lèi)拓展。1）高端產(chǎn)品受到認(rèn)可，加快推進(jìn)歐洲大客戶合作，外銷(xiāo)占總營(yíng)收（除木漿貿(mào)易收入）比重從2020年的13.1%提升至2022年的18.9%，預(yù)計(jì)未來(lái)2-3年外銷(xiāo)收入保持40%以上成長(zhǎng)。2）品類(lèi)拓展：醫(yī)療紙、格拉辛紙布局等打開(kāi)成長(zhǎng)空間，強(qiáng)化食品、醫(yī)療、工業(yè)領(lǐng)域細(xì)分賽道布局，保證盈利的同時(shí)，打開(kāi)新成長(zhǎng)空間，2022年其他特種紙（醫(yī)療紙為主）營(yíng)收3436萬(wàn)元,預(yù)計(jì)23-25年銷(xiāo)量分別為1.5/3.8/16.2萬(wàn)噸，營(yíng)收分別為1.3/3.2/13.7億元，營(yíng)收同比+277%/+149%/+325%。
　　22年3月公司進(jìn)行非公開(kāi)定向增發(fā)融資，募資總額8.2億元，對(duì)應(yīng)年產(chǎn)量為8萬(wàn)噸的裝飾原紙項(xiàng)目，該產(chǎn)能預(yù)計(jì)23年中投產(chǎn)。
　　盈利預(yù)測(cè)、估值和評(píng)級(jí)
　　采用市盈率相對(duì)估值法，預(yù)測(cè)23-25年公司歸母凈利分別為5.7/6.6/8.3億元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)估值為12/10/8X,考慮公司具有較強(qiáng)產(chǎn)品定價(jià)力、海外開(kāi)拓、進(jìn)軍多品種打開(kāi)成長(zhǎng)空間，首次覆蓋，給予23年15X估值，目標(biāo)價(jià)25.9元，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　原材料價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；限售股解禁；國(guó)際貿(mào)易環(huán)境變化的風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)；匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。