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事件：公司發(fā)布2022年年報(bào)和2023年一季報(bào)。2022全年公司營業(yè)收入14.04億元（-4.5%），歸母凈利潤2.21億元（-15.8%），扣非歸母凈利潤1.8億元（-22.9%）。單季度，2022Q4實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入3.42億元（-17.5%），歸母凈利潤0.66億元（-2.4%），扣非歸母凈利潤0.56億元（-11.6%）。23Q1營業(yè)收入3.45億元（+1.1%），歸母凈利潤0.59億元（+45.0%），扣非歸母凈利潤0.58億元（+68.4%），利潤增長好于預(yù)期。
　　收入分析：一季度增長符合預(yù)期，旺季有望進(jìn)一步提速。
　　2022全年，公司實(shí)現(xiàn)營收14.04億元，同比-4.5%（Q1：+3.3%；Q2:+2.7%，Q3：-3.8%，Q4:-17.5%）。2023Q1公司實(shí)現(xiàn)營收3.45億元，同比+1.1%。1）分產(chǎn)品：2022全年含乳飲料收入13.6億（-4.8%）；乳味風(fēng)味飲料收入0.2億（-2.2%）；復(fù)合蛋白飲料收入0.1億（+42.4%）/其他收入1.3億（+3.0%）。2023Q1含乳飲料收入3.4億（+3.2%）其他合計(jì)收入為0.1億（-58%）。公司主營含乳飲料,22年公司收入變動(dòng)不大主要系產(chǎn)銷量沒有增加；23Q1相對(duì)屬于銷售淡季，由于2023年春節(jié)后疫情管控放開和消費(fèi)場景逐漸恢復(fù)，公司營收開始增長。2）分地區(qū)：2022年公司華東/華中/西南/華北/華南/東北/西北/電商分別實(shí)現(xiàn)7.3/2.6/2.6/0.2/0.7/0.2/0.1/0.4億，同比增速分別為-6.8%/-10.2%/+5.1%/-21.0%/+34.1%/+10.4%/+6.8%/-20.0%。2023Q1華東/華中/西南/華北/華南/東北/西北/電商分別實(shí)現(xiàn)1.7/0.8/0.6/0.1/0.2/0.04/0.03/0.1億，同比增速分別為7.1%/+11.6%/+7.9%/+18.7%/+49.6%/-14.2%/+3.0%/-27.8%。公司積極地進(jìn)行區(qū)域擴(kuò)張，除了在深耕已有的優(yōu)勢市場，還有許多未被開發(fā)的市場空間可以利用。截至2023年3月經(jīng)銷商數(shù)量2565家，相較2022年底增加15家，其中華東、華中、西南地區(qū)經(jīng)銷商數(shù)量增加較多。
　　本費(fèi)利分析：提價(jià)、成本下行和銷售費(fèi)用下降助力公司單季度盈利能力提升。
　　1）毛利率：22年公司毛利率為32.5%，同比-3.4pct，凈利率15.7%，同比-2.1pct。2023Q1，公司毛利率為36.6%，同比+5.3pct，凈利率17.1%，同比+5.2pct。2）費(fèi)用率：2022年銷售費(fèi)用率為12.4%，同比+1.1pct，2023Q1銷售費(fèi)用率為11.7%，同比-3.1pct，銷售費(fèi)用變動(dòng)主要系廣告費(fèi)用變動(dòng)所致。2022年管理費(fèi)用率為4.1%，同比+0.02pct，2023Q1管理費(fèi)用率為4.4%，同比+0.2pct。單季度盈利能力水平大幅提升，主因1）公司于去年對(duì)大部分產(chǎn)品提價(jià)。2）成本端，公司主要原材料大包粉價(jià)格呈現(xiàn)下行趨勢。3）銷售費(fèi)用同比下降。
　　23年展望：新市場持續(xù)開拓，成本改善釋放利潤彈性。
　　公司整體收入改善趨勢顯著，恢復(fù)態(tài)勢維持良性。其中學(xué)校渠道伴隨疫情放開有望加速復(fù)蘇，伴隨新市場持續(xù)開拓，全國人員流動(dòng)性恢復(fù)以及消費(fèi)場景改善也將助力公司復(fù)蘇，預(yù)計(jì)營收將快速增長。產(chǎn)品端，2023年公司計(jì)劃繼續(xù)推廣三類新品，分別是280ml系列（包括椰奶、咖啡和果蔬口味）、零糖甜牛奶以及大果粒酸奶。成本端，公司通過下調(diào)大包粉價(jià)格和增加國產(chǎn)奶粉比例，價(jià)位優(yōu)勢顯著，同時(shí)強(qiáng)化成本管理和費(fèi)用控制。隨著市場回暖和旺季到來，預(yù)計(jì)盈利水平將提升。同時(shí)，公司自有產(chǎn)能逐步達(dá)產(chǎn)，將推出新產(chǎn)品，享受規(guī)模效應(yīng)和行業(yè)紅利，保持良好的增長。
　　中長期展望：產(chǎn)品持續(xù)推新，渠道穩(wěn)步推進(jìn)。
　　1）產(chǎn)品端：一方面公司以甜牛奶乳飲為依托，鞏固含乳飲料行業(yè)的優(yōu)勢地位，另一方面研發(fā)與現(xiàn)有產(chǎn)品生產(chǎn)工藝、銷售渠道具有協(xié)同效應(yīng)的新產(chǎn)品，如零脂肪乳酸菌飲品、榴蓮牛奶、果蔬酸奶飲品等，豐富產(chǎn)品矩陣，拓寬收入來源。此外，通過升級(jí)包裝和優(yōu)化技術(shù)工藝提升產(chǎn)品品質(zhì)和形象，滿足多渠道多層次消費(fèi)者的需求，提升品牌知名度。
　　2）渠道端：公司通過精準(zhǔn)定位和成熟的經(jīng)銷商體系，在重點(diǎn)核心市場和新興市場快速進(jìn)行全渠道開發(fā)和終端網(wǎng)點(diǎn)建設(shè)，不斷探索潛在消費(fèi)市場和潛在消費(fèi)人群。同時(shí)，加強(qiáng)業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)建設(shè)和經(jīng)銷商管理，提升經(jīng)銷商團(tuán)隊(duì)的力量和管理水平，進(jìn)一步增強(qiáng)對(duì)零售終端的掌控能力，為下一步市場發(fā)展和銷售增長奠定基礎(chǔ)。3）產(chǎn)能端：公司通過自有產(chǎn)能的逐步達(dá)產(chǎn)和生產(chǎn)任務(wù)的合理配置資源，穩(wěn)步提升已建項(xiàng)目的產(chǎn)能利用率。隨著未來江西、龍游、鶴壁等地在建項(xiàng)目完工，釋放產(chǎn)能，為公司銷售放量，提高產(chǎn)品供應(yīng)的及時(shí)性和穩(wěn)定性，更好地滿足市場需求提供支持。
　　盈利預(yù)測與估值：公司正在積極推進(jìn)全國化戰(zhàn)略，并不斷加強(qiáng)產(chǎn)品研發(fā)力度。隨著公司通過新品推廣、全國化招商和深入渠道的策略，預(yù)計(jì)公司的營收將實(shí)現(xiàn)快速增長。我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年收入增速25.34%/20.15%/16.24%，歸母凈利潤增速37.89%/23.21%/24.11%，按照2023年業(yè)績給30估值，一年目標(biāo)價(jià)30元，給予公司“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：食品質(zhì)量安全控制的風(fēng)險(xiǎn)，原材料價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)能擴(kuò)張不及預(yù)期等。