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事件：公司于2023年4月27日發(fā)布2022年年報(bào)及23Q1季報(bào)。
　　點(diǎn)評(píng)：
　　收入增長(zhǎng)+合同負(fù)債增加基本符合市場(chǎng)預(yù)期，Q1收入增長(zhǎng)體現(xiàn)了華潤(rùn)入駐對(duì)渠道的理順和網(wǎng)點(diǎn)的有效增加。金種子23Q1白酒實(shí)現(xiàn)收入2.78億元，同比+25%，增量主要來源50-100元價(jià)位帶（柔和、祥和、金種子六年）等老核心產(chǎn)品，驗(yàn)證了華潤(rùn)入駐之后終端網(wǎng)點(diǎn)增加（實(shí)現(xiàn)了17萬底盤終端的覆蓋）和渠道改善。馥合香產(chǎn)品由于升級(jí)換包裝，我們預(yù)計(jì)Q1貢獻(xiàn)量有限。光瓶酒在3月底推出，發(fā)貨時(shí)間相對(duì)有限，我們預(yù)計(jì)光瓶酒回款體現(xiàn)了一部分在合同負(fù)債當(dāng)中，截至23Q1，金種子合同負(fù)債1.7億元，相比22Q4增加6000萬。
　　經(jīng)銷商數(shù)量重新回升體現(xiàn)出積極信號(hào)。22Q4經(jīng)銷商數(shù)量降低我們預(yù)計(jì)主要系清理了一部分低質(zhì)量的經(jīng)銷商，23Q1經(jīng)銷商數(shù)量重新回升（23Q1省內(nèi)凈增加35家/省外凈增加27家），表明渠道上調(diào)整的進(jìn)程是比較順利的，并且單個(gè)經(jīng)銷商的產(chǎn)出提升很多，經(jīng)銷商的質(zhì)量?jī)?yōu)化較為明顯。
　　23Q1利潤(rùn)仍然虧損低于我們預(yù)期。毛利率仍然處在較低的水平，我們認(rèn)為主要系馥合香等產(chǎn)品升級(jí)換包裝，公司幫助渠道去庫存，渠道費(fèi)用的投放有所增加，其次也或表明華潤(rùn)對(duì)于金種子內(nèi)部和渠道的梳理仍在持續(xù)推進(jìn)當(dāng)中。
　　利潤(rùn)有望逐季改善。我們預(yù)計(jì)23Q1報(bào)表沒有涵蓋光瓶酒新品情況，中報(bào)或?qū)⒖梢悦黠@看出光瓶酒/馥合香產(chǎn)品的鋪貨和動(dòng)銷情況。我們認(rèn)為華潤(rùn)入駐對(duì)于金種子的內(nèi)部改善方向不變，23Q1收入已經(jīng)逐步體現(xiàn)出積極變化，我們對(duì)公司全年收入的預(yù)期不調(diào)整，利潤(rùn)有望逐季改善。我們預(yù)計(jì)23-25年EPS為0.12/0.52/1.03元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)因素：內(nèi)部管理調(diào)整不及預(yù)期、省內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)加劇、光瓶酒及馥合香產(chǎn)品培育不及預(yù)期。