>> 浙商證券-仙琚制藥(002332)2022年報及2023年一季報點評：韌性延續(xù)、拐點漸進-230503
| 上傳日期： |
2023/5/4 |
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| 1109KB |
| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
浙商證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
孫建,毛雅婷 |
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投資要點
2022年公司固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率持續(xù)提升，我們認為體現(xiàn)了公司在原料藥廠房搬遷、存量制劑集采等背景下，增長韌性延續(xù)、管理效率提升。我們預(yù)計2023H2有望成為公司利潤增長的拐點，合作新藥NDA、壁壘仿制藥上市銷售，有望帶動公司2024年利潤增長加速，制劑新產(chǎn)品申報加速、母公司事業(yè)部管理改革、子公司萃澤激勵機制強化等有望支撐公司中長期持續(xù)增長，相比于可比公司平均PE估值（27.4倍），我們認為公司估值仍有提升空間，維持“買入”評級。
財務(wù)表現(xiàn)：穩(wěn)健增長，拐點漸進
公司公告2022年報和2023年一季報，2022年收入43.8億元，同比增長0.5%；歸母凈利潤7.5億元，同比增長21%；扣非歸母凈利潤6.1億元，同比增長4.7%。2023年一季度公司收入9.6億元，同比下降8.8%；歸母凈利潤1.3億元，同比增長4.2%；扣非歸母凈利潤1.3億元，同比增長4.8%。我們認為，公司2023年一季度的利潤增速好于我們的預(yù)期。
成長能力：從韌性到彈性的拐點
從收入結(jié)構(gòu)看，2022年公司原料藥收入17.3億元、占比39.6%、同比下降4.5%，制劑收入26億元、占比59.4%、同比增長4.1%，收入結(jié)構(gòu)中制劑占比進一步提升。
①原料藥：Newchem利潤率提升，甾體原料升級奠定制劑升級基礎(chǔ)。2022年公司自營原料藥收入同比增長1.5%、意大利子公司收入同比增長16.7%，在2022年國內(nèi)外復(fù)雜的經(jīng)貿(mào)環(huán)境下，意大利子公司實現(xiàn)10%以上的收入增速實屬不易，根據(jù)公司年報，2022年Newchem公司凈利潤1.09億元，同比增長28%，顯示出2022年Newchem的凈利率有所提升。此外，根據(jù)公司分產(chǎn)品的收入劃分和制劑按適應(yīng)癥的收入劃分，我們預(yù)計2022年公司的皮質(zhì)激素類原料藥收入同比增長帶動原料藥整體收入增長。展望2023年，我們預(yù)計在“對標(biāo)市場、主動出擊、各線協(xié)同、業(yè)績導(dǎo)向”影響下，有望實現(xiàn)穩(wěn)健增長；楊府廠區(qū)FDA檢查對于公司甾體原料藥新產(chǎn)品拓展、CDMO業(yè)務(wù)推進的意義重大，根據(jù)公司年報，2022年公司CRO及CDO“6個項目均在有序推進”，考慮到公司在甾體產(chǎn)業(yè)鏈完整布局的領(lǐng)先優(yōu)勢及在甾體工藝、先進產(chǎn)能建設(shè)的進展，我們認為原料藥業(yè)務(wù)的穩(wěn)健持續(xù)增長奠定了公司在制劑、新業(yè)務(wù)增長的基礎(chǔ)。
②制劑：加速增長拐點。按治療領(lǐng)域看公司制劑增長動能，2022年婦科計生類制劑收入占總制劑收入的20.8%、同比增長3%；麻醉肌松類制劑收入占總制劑收入的18.9%、同比下降23%；呼吸類制劑收入占總制劑收入的26.1%、同比增長31%；皮膚科制劑收入占總制劑收入的6.9%、同比增長22%；普藥制劑收入占總制劑收入的20.6%、同比增長11%。從增長結(jié)構(gòu)看，我們認為麻醉肌松類制劑收入下降和集采影響有關(guān)（第七批集采中公司中標(biāo)羅庫溴銨注射液、第五批集采中公司的苯磺順阿曲庫銨注射液未中標(biāo)，我們預(yù)計這兩次集采對公司2022年麻醉肌松類制劑收入增長產(chǎn)生明顯影響），呼吸科制劑兩個產(chǎn)品（糠酸莫米松鼻噴霧劑和噻托溴銨吸入粉霧劑）仍有市占率提升潛力。展望2023-2024年公司制劑業(yè)務(wù)的增長動能，我們認為來自于：①麻醉肌松類重回增長軌道，來自于集采影響基數(shù)出清，新上市的舒更葡糖鈉注射液銷售增長；②婦科類壁壘仿制藥陸續(xù)上市、存量產(chǎn)品市場開拓，強化品種梯隊和科室營銷能力，重點已獲批產(chǎn)品包括庚酸炔諾酮針、屈螺酮炔雌醇片（II）等，未獲批的潛力大產(chǎn)品包括黃體酮陰道緩釋凝膠（2022年7月申報被受理）、戊酸雌二醇片等；③呼吸科制劑市占率提升、多渠道開拓。展望2025年，我們預(yù)計公司與奧默醫(yī)藥合作的注射用奧美克松鈉有望上市后銷售，仙琚制藥有望在原料和制劑生產(chǎn)、部分區(qū)域的銷售等實現(xiàn)利潤貢獻，綜合考慮到2025年公司在新藥支撐、存量增長等的因素下，我們預(yù)計公司2022-2025年制劑收入CAGR有望達到10-15%。
盈利能力：預(yù)計凈利率持續(xù)提升
2022年公司毛利率58.2%，同比下降0.08pct，基本穩(wěn)定；凈利率17.1%，同比提升2.81pct；扣非凈利率14%，同比提升0.57pct，扣非凈利率和歸母凈利率之差源于“公司城南廠區(qū)整體搬遷補償收益約9,100萬元”。從三費結(jié)構(gòu)看，2022年公司銷售費用率下降0.68pct、管理費用率下降0.3pct、研發(fā)費用率提升0.48pct，費率相對較穩(wěn)定。展望2023年，我們預(yù)計隨著羅庫溴銨注射液集采推進，公司銷售費用率和毛利率下降，對利潤率的影響前高后低，這與2023Q1公司的凈利潤率變動結(jié)構(gòu)一致（2023Q1公司銷售費用率同比下降7.05pct、毛利率同比下降5.68pct、凈利率同比提升1.87pct）?？紤]到2022年公司年報顯示總?cè)藬?shù)同比下降8.8%，其中銷售人員下降17.2%、技術(shù)人員下降5.7%，我們預(yù)計2023年公司處于制劑收入結(jié)構(gòu)調(diào)整、銷售渠道優(yōu)化過程中，短期制劑利潤率可能有所提升；隨著壁壘制劑的持續(xù)獲批上市，銷售費用和研發(fā)費用可能逐漸爬坡，制劑的綜合利潤率有望在上市后處于較穩(wěn)定的水平。原料藥業(yè)務(wù)看，我們預(yù)計隨著楊府廠區(qū)產(chǎn)能利用率提升、甾體高端產(chǎn)品拓展，原料藥毛利率有望持續(xù)提升，帶動綜合毛利率和凈利率持續(xù)提升。
營運效率：持續(xù)提升，新產(chǎn)能、新工藝有望持續(xù)落
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