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內(nèi)外貿(mào)降幅收窄，毛利率&凈利率雙提升，維持“買入”評(píng)級(jí)2022公司營(yíng)收180.10億元（-1.81%），歸母凈利18.12億元（+8.87%），扣非歸母凈利15.44億元（+8.22%）。2023Q1營(yíng)收39.54億元（-12.92%）（剔除璽寶收入影響，營(yíng)收同比-10.6%），歸母凈利4.00億元（-9.73%）（剔除匯兌虧損影響歸母凈利同比-6%左右），扣非歸母凈利3.4億元（-10.9%）。考慮內(nèi)外貿(mào)尚在修復(fù)中，我們下調(diào)2023-2024并新增2025盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2023-2025年歸母凈利分別為21.39/24.82/28.83億元（2023-2024原為23.04/27.68億元），對(duì)應(yīng)EPS 2.60/3.02/3.51元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為14.2/12.3/10.5倍，看好公司在品類融合及渠道持續(xù)開拓下的長(zhǎng)期發(fā)展，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　多點(diǎn)支撐盈利高增，高潛品類持續(xù)發(fā)力收入結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)定，沙發(fā)/床類產(chǎn)品/定制家居毛利率上升明顯。分產(chǎn)品2022沙發(fā)/床類產(chǎn)品/定制家具/集成產(chǎn)品分別為89.72/35.57/7.62/30.16億元，同比-3.19%/+6.58%/+15.35%/-3.94%，收入貢獻(xiàn)為49.82%/19.75%/4.23%/16.75%，占比同比-0.71pct/+1.55pct/+0.63pct/-0.37pct，毛利率分別為32.77%（+3.23pct）/35.16%（+1.94pct）/33.10%（+0.67.pct）/28.38%（+3.57.pct）。渠道端大力發(fā)展零售分銷和代理分銷業(yè)務(wù)，拓寬運(yùn)營(yíng)型增長(zhǎng)邊界。2022期末直營(yíng)/經(jīng)銷品牌門店分別為143家/6600家，凈變動(dòng)-9家/+296家，平均單店店效262.71萬元/家。
　　2022/2023Q1盈利能力提升明顯，現(xiàn)金流回暖
　　2022毛利率30.83%（+1.97pct），盈利提升系內(nèi)部提質(zhì)增效&高潛品類占比提升。
　　2022期間費(fèi)率17.71%（+0.79pct），管理費(fèi)率2.01%（+0.22pct）/銷售費(fèi)率16.39%（+1.65pct）（系品牌成立四十周年加大營(yíng)銷力度）/財(cái)務(wù)費(fèi)率-0.69%（-1.08pct），綜合作用下凈利率10.26%（+0.99pct）。2023Q1毛利率32.13%（+2.28 pct）/凈利率10.16%（+0.07pct）。2023Q1經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額1.52億元，同比+129.15%。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：拓店速度大幅不及預(yù)期、原材料價(jià)格大幅上漲、終端需求大幅下滑。