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事項(xiàng)：
　　公司發(fā)布22年報(bào)+23Q1季報(bào)。22全年?duì)I收180.1億元，YOY-1.81%；歸母凈利潤(rùn)18.12億元，YOY+8.87%；扣非歸母凈利潤(rùn)15.44億元，YOY+8.22%。
　　22Q4營(yíng)收42.48億元，YOY-16.97%；歸母凈利潤(rùn)4.09億元，YOY-4.14%；扣非歸母凈利潤(rùn)2.63億元，YOY-16.13%。23Q1營(yíng)收39.54億元，YOY-12.92%；歸母凈利潤(rùn)4億元，YOY-9.73%，剔除匯兌影響YOY約-6%；扣非歸母凈利潤(rùn)3.4億元，YOY-10.9%。
　　評(píng)論：
　　 22年利潤(rùn)端增速穩(wěn)健，單Q4內(nèi)貿(mào)承壓。22年內(nèi)銷(xiāo)/外銷(xiāo)實(shí)現(xiàn)收入103.04/70.34億元，YOY-3.82%/+1.68%，單Q4收入分別同比下滑約20%/11%；全年拆分內(nèi)外銷(xiāo)看，內(nèi)貿(mào)三大高潛品類(lèi)延續(xù)亮眼表現(xiàn)、其中預(yù)計(jì)功能沙發(fā)全年收入同增30%以上，外貿(mào)床墊預(yù)計(jì)同比實(shí)現(xiàn)翻番以上增長(zhǎng)。1）毛利率方面，值得注意的是，22年沙發(fā)/床和床墊/定制毛利率分別同比+3.23/+1.93/+0.67pcts，內(nèi)銷(xiāo)/外銷(xiāo)毛利率分別同比+2.77/+2.63pcts，主要系原材料利用率提升+海外基地本地化采購(gòu)率提升。2）費(fèi)用率方面，22年銷(xiāo)售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)率同比變化+1.65/+0.22/+0.02/-1.08pcts，銷(xiāo)售及管理費(fèi)用率提升部分被匯兌收益抵消；現(xiàn)金流及資產(chǎn)負(fù)債方面，22年資產(chǎn)負(fù)債率同比-3.62pcts，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額大幅同增18.08%至24.1億元，整體看經(jīng)營(yíng)質(zhì)量提升。3）單Q4內(nèi)貿(mào)承壓方面，主要系疫情影響+組織架構(gòu)調(diào)整+多元渠道（如整裝、中低端）布局節(jié)奏影響，公司已于22Q3起逐步擁抱中低端品類(lèi)，預(yù)計(jì)協(xié)同效應(yīng)有望于23年逐步釋放。
　　渠道端：堅(jiān)持1+N+X戰(zhàn)略，聚焦大店培育。根據(jù)22年報(bào)口徑，公司門(mén)店總數(shù)凈增287家至6743家，其中自有/其他品牌經(jīng)銷(xiāo)店分別凈增244/52家至4707/1893家。在渠道策略方面：1）預(yù)計(jì)將持續(xù)加快融合大店布局速度，從客單值及轉(zhuǎn)化率兩方面提升增長(zhǎng)斜率；2）維持傳統(tǒng)經(jīng)銷(xiāo)穩(wěn)健增長(zhǎng)下，預(yù)計(jì)將進(jìn)一步加大線上、整裝和樣板房三大板塊流量布局；3）外貿(mào)板塊重視大客戶(hù)布局、海外本土化運(yùn)營(yíng)和跨境電商布局，核心關(guān)注經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)率提升情況。
　　 23Q1業(yè)績(jī)低點(diǎn)已過(guò)，利潤(rùn)率有望持續(xù)改善。23Q1剔除璽堡后整體營(yíng)收下滑10.6%/單外貿(mào)收入或同比略有增長(zhǎng)，歸母凈利潤(rùn)剔除匯兌影響后預(yù)計(jì)同比-6%；23Q1毛利率32.13%、同比+2.28pcts，銷(xiāo)售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)率分別同比+2.22/+0.13/-0.07/+0.86pcts，凈利率10.12%、同比+0.36pct。整體看業(yè)績(jī)低點(diǎn)已過(guò)，由成本管控+優(yōu)化管理帶來(lái)的利潤(rùn)率改善趨勢(shì)有望延續(xù)。
　　軟體家居龍頭，內(nèi)沿外拓步伐穩(wěn)健，維持“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。在核心看點(diǎn)方面，公司23年有望通過(guò)“內(nèi)銷(xiāo)大眾化子品牌/系列打造+外銷(xiāo)低點(diǎn)后的利潤(rùn)率改善”實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，前期市場(chǎng)或?qū)ν怃N(xiāo)板塊擔(dān)憂，公司將通過(guò)越南/墨西哥工廠布局+床墊品類(lèi)高增+客戶(hù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化等方面對(duì)沖經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，且從近期接單節(jié)奏看，內(nèi)外銷(xiāo)3月和4月恢復(fù)情況持續(xù)向好，預(yù)計(jì)全年穩(wěn)健增長(zhǎng)可期。基于此，我們預(yù)計(jì)23-25年歸母凈利潤(rùn)分別為21.14/25/29.03億元(23/24年前值為21.40/25.53億元)，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE分別為14/12/10X；參考相對(duì)估值法，給予23年18X，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)49元，維持“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)影響需求；原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；渠道拓展不及預(yù)期等