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22年收入同降1.8%，歸母凈利同增8.9%，23年經(jīng)營韌性可期
　　公司發(fā)布22年報(bào)，22年?duì)I收同降1.8%至180.10億元，歸母凈利同增8.9%至18.12億元，低于我們此前預(yù)期（19.37億元），扣非歸母凈利同比增加8.2%至15.44億元，利潤表現(xiàn)優(yōu)于收入主要系運(yùn)營提效及原材料價(jià)格回落下毛利率提升、匯兌收益增加所致。此外，公司發(fā)布23Q1季報(bào)，23Q1公司營收同降12.9%至39.54億元，歸母凈利同降9.7%至4.00億元，我們判斷主要系一季度外部環(huán)境擾動(dòng)下內(nèi)外銷相對(duì)疲弱所致，伴隨內(nèi)銷客流復(fù)蘇向報(bào)表端傳導(dǎo)及外銷需求改善，Q2起公司經(jīng)營彈性可期。我們預(yù)計(jì)23-25年EPS為2.51/2.95/3.41元，參照可比公司23年Wind一致預(yù)期15倍PE均值，考慮到公司全品類打開成長空間、組織管理能力優(yōu)秀，給予23年20倍目標(biāo)PE，目標(biāo)價(jià)50.20元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　內(nèi)貿(mào)+外貿(mào)業(yè)務(wù)復(fù)蘇進(jìn)行時(shí)，看好23Q2經(jīng)營彈性顯現(xiàn)
　　分品類看，22年沙發(fā)營收同降3.2%至89.72億元，我們判斷主要系22年外部環(huán)境擾動(dòng)下終端需求有所承壓所致；22年床及床墊營收同增6.6%至35.57億元，體現(xiàn)較強(qiáng)韌性；22年全屋定制營收同增15.4%至7.62億元，增速放緩主要系華東區(qū)域外部因素?cái)_動(dòng)所致，23年有望重拾增長動(dòng)能；此外，集成配套品/信息技術(shù)服務(wù)/紅木家具收入分別同降3.9%/11.4%/44.3%至30.16/8.24/0.70億元。分區(qū)域看，需求壓力下22年內(nèi)銷收入同比略降3.8%至103.03億元，外銷營收同增1.7%至70.34億元，展望后續(xù)，伴隨內(nèi)銷客流復(fù)蘇向報(bào)表端傳導(dǎo)及外銷需求改善，Q2起內(nèi)外貿(mào)業(yè)務(wù)復(fù)蘇可期。
　　精益管理及原料成本下行增厚盈利，22A/23Q1毛利率同增2.0/2.3pct
　　22年銷售毛利率同增2.0pct至30.8%，我們判斷主要系加強(qiáng)精益運(yùn)營及原料成本有所下行所致，23Q1銷售毛利率同增2.3pct至32.1%，毛利率仍延續(xù)改善趨勢。22年期間費(fèi)用率同增0.8pct至19.4%，其中銷售費(fèi)用率同增1.7pct至16.4%，主要系營銷投入加大所致；管理+研發(fā)費(fèi)用率同增0.2pct至3.7%，主要系資產(chǎn)折舊與攤銷、咨詢培訓(xùn)中介費(fèi)等費(fèi)用增加所致；財(cái)務(wù)費(fèi)用率同降1.1pct至-0.7%，主要系匯兌收益增加所致。
　　內(nèi)外貿(mào)復(fù)蘇進(jìn)行時(shí)，經(jīng)營勢能向上，維持“買入”評(píng)級(jí)
　　考慮到海內(nèi)外需求尚處恢復(fù)期，我們下調(diào)內(nèi)外貿(mào)收入預(yù)測，預(yù)計(jì)23-25年歸母凈利分別為20.67/24.21/28.03億元（23-24年前值21.73/24.54億元），EPS分別為2.51/2.95/3.41元。參照可比公司2023年Wind一致預(yù)期15倍PE均值，給予公司23年20倍目標(biāo)PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)50.20元（前值47.20元），維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：需求恢復(fù)不及預(yù)期，地產(chǎn)銷售下行，渠道拓展不及預(yù)期。