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核心觀點(diǎn)：
　　志邦發(fā)布2022年報(bào)與2023一季報(bào)，22年收入53.89億元，同比+4.58%；歸母凈利5.37億元，同比+6.17%。22Q4收入同比+2.25%，歸母凈利同比+7.96%，扣非后同比+17.87%。23Q1收入8.06億元，同比+6.20%；歸母凈利0.52億元，同比+0.49%；扣非后同比+8.69%。
　　衣柜紅利持續(xù)，整裝快速向商。（1）分品類，櫥柜收入22A/23Q1同比-7%/-13%，疫情之下相對(duì)穩(wěn)定；衣柜22A/23Q1同比+19%/7%，基于衣柜品類延展性及同店改善空間而穩(wěn)健增長。木門22A/23Q1同比+34%/79%，門店擴(kuò)張并協(xié)同帶單。（2）分渠道，經(jīng)銷22A/23Q1同比+2%/-7%，疫情下廠區(qū)出貨受阻，但直營快速增長、樹立標(biāo)桿，經(jīng)銷次新門店逐步提效，完善招商運(yùn)營、增加引流培訓(xùn)賦能；大宗22A/23Q1同比0%/+4%，前期積壓庫存樓盤釋放需求，保交付帶動(dòng)恢復(fù)，公司拓單更加積極。
　　降本增效，毛利率提升。毛利率22A/23Q1同比+1.4/1.8pct，其中衣柜同比+4/+2pct，規(guī)模效應(yīng)釋放、供應(yīng)鏈改革提效；大宗同比+2/-8pct，產(chǎn)線融合等后端改善抵消一定程度的價(jià)格競(jìng)爭。22A/23Q1銷售費(fèi)用率同比+0.8/1.2pct，工程服務(wù)費(fèi)和銷售薪酬提升。整體凈利率穩(wěn)定，在下行周期相對(duì)不易，我們認(rèn)為公司的穩(wěn)健性來自，其一主要靠主業(yè)增長擴(kuò)張，新模式利潤出讓影響較??；其二經(jīng)營戰(zhàn)略穩(wěn)健，持續(xù)實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)端的降本增效；其三衣柜作為近幾年快速發(fā)展的業(yè)務(wù)尚存盈利提升的空間。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議。公司衣柜木門擴(kuò)張，盈利維持穩(wěn)健，預(yù)計(jì)公司23-25年歸母凈利6.4/7.5/8.8億元，參考公司歷史估值，給予23年20xPE合理估值，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值40.91元/股，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。原材料漲價(jià)超預(yù)期；整裝拓展不達(dá)預(yù)期；大宗影響盈利。