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事項(xiàng)：
　　公司發(fā)布22年報(bào)+23Q1季報(bào)。22全年?duì)I收53.89億元/+4.58%，歸母凈利潤(rùn)5.37億元/+6.17%，扣非歸母凈利潤(rùn)4.98億元/+8.15%。22Q4營(yíng)收18.72億元/+2.25%，歸母凈利潤(rùn)2.22億元/+7.96%，扣非歸母凈利潤(rùn)2.01億元/+18.2%。23Q1營(yíng)收8.06億元/+6.2%，歸母凈利潤(rùn)0.52億元/+0.49%，扣非歸母凈利潤(rùn)0.43億元/+8.69%。
　　公司發(fā)布股權(quán)激勵(lì)草案：1）激勵(lì)對(duì)象：6名高管（副總裁+董秘+CFO+董事）+84名中層管理人員；2）激勵(lì)方案：擬授予限制性股票311.99萬(wàn)股（占當(dāng)前總股本1%），授予價(jià)格15.53元/股；3）業(yè)績(jī)考核：以22年業(yè)績(jī)?yōu)榛鶖?shù)，23和24年?duì)I收及扣非凈利潤(rùn)均同增12%/24%。
　　評(píng)論：
　　衣柜規(guī)模優(yōu)勢(shì)顯現(xiàn)，毛利率延續(xù)亮眼表現(xiàn)。22年公司廚柜/衣柜/木門(mén)營(yíng)收27.37/21.03/2.28億、同比-6.73%/+19.49%/+34.17%，單Q4營(yíng)收同比-7%/+15%/+12%；全年毛利率同比+0.77/+4.09/-2.67pcts，門(mén)店全年分別凈增31/107/349家。整體看拓品類(lèi)進(jìn)展推進(jìn)順利，且全年整裝業(yè)務(wù)收入同比近+20%，衣柜體量高速爬坡下規(guī)模效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，內(nèi)部供應(yīng)鏈優(yōu)化促降本增效，看好融合店戰(zhàn)略下客單價(jià)提升+利潤(rùn)率改善。
　　單Q4大宗業(yè)務(wù)增速亮眼，C端略有承壓。22年經(jīng)銷(xiāo)/直營(yíng)/大宗營(yíng)收29/3.97/16.57億、YOY+2.48%/+23.04%/+0.36%，單Q4營(yíng)收同比變動(dòng)-9%/+5%/+11%，全年毛利率同比變動(dòng)+0.49/+1.69/+2.04pcts。
　　單Q4盈利能力：毛利率延續(xù)改善趨勢(shì)，帶動(dòng)凈利率向好。1）22年毛利率37.69%/+1.4pcts、單Q4同增3.4pcts，歸母凈利率9.96%/+0.15pcts、單Q4同增0.6pct，其中單Q4衣柜/大宗毛利率同增9.1/6.7pcts。2）22年銷(xiāo)售/管理及研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)率同比+0.77/+0.18/-0.2pcts，單Q4同比+0.1/+1.6/-0.2pcts。
　　23Q1業(yè)績(jī)超預(yù)期，全年經(jīng)營(yíng)節(jié)奏有望逐季改善。23Q1廚柜/衣柜/木門(mén)分別實(shí)現(xiàn)收入3.18/3.52/0.4億元、YOY-12.79%/+6.8%/+79.48%，毛利率分別同比變動(dòng)+3.45/+1.55/-1.27pcts；直營(yíng)/經(jīng)銷(xiāo)/大宗分別實(shí)現(xiàn)收入0.86/4.66/1.34億元、YOY+15.68%/-6.78%/+4.46%，毛利率分別同比變動(dòng)+5.84/+2.04/-8.29pcts。23Q1毛利率延續(xù)亮眼表現(xiàn)（36.89%/YOY+1.81pcts），銷(xiāo)售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)率17.55%/7.36%/6.39%/-0.06%、YOY+1.21/-0.37/-0.4/-0.12pcts，費(fèi)用投放力度略有提升。
　　定制家居成長(zhǎng)性標(biāo)桿，經(jīng)營(yíng)思路清晰順暢。在22年行業(yè)整體承壓下，公司通過(guò)渠道返利和套餐營(yíng)銷(xiāo)等打法尋求增長(zhǎng)，23Q1收入穩(wěn)步增長(zhǎng)、利潤(rùn)端表現(xiàn)略超預(yù)期；我們持續(xù)看好公司零售板塊營(yíng)銷(xiāo)突破和內(nèi)部管理精細(xì)化下，以及經(jīng)營(yíng)勢(shì)能加速釋放下逐步跑出自身超額α?；诖?，我們預(yù)計(jì)23-25年歸母凈利潤(rùn)分別為6.45/7.72/9.03億元（23/24年原值為6.36/7.37億元），對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE分別為16/13/11X；參考絕對(duì)估值法，給予目標(biāo)價(jià)40元，維持“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)影響需求；原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；渠道拓展不及預(yù)期等