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核心觀點(diǎn)：
　　裕同發(fā)布2022年報(bào)與2023一季報(bào)，22年收入164億元，同比+9.5%；歸母凈利14.88億元，同比+45.5%。22Q4收入同比-11.5%，歸母凈利同比+31.9%。23Q1收入同比-14.4%，歸母凈利同比-18.5%。
　　消費(fèi)電子包裝降速。根據(jù)公司公眾號(hào)數(shù)據(jù)，消費(fèi)電子22A/22Q4收入同比+17%/+0%，其中包含并購(gòu)仁禾影響，增長(zhǎng)降速主要因22H2以來(lái)消費(fèi)電子景氣度低。且下游處于去庫(kù)狀態(tài)，但今年后期有望逐步恢復(fù)，而并購(gòu)的仁禾超額完成任務(wù)且景氣持續(xù)。公司前五大客戶(hù)占比由30%提至38%，第一大/第二大/第三大客戶(hù)收入占比由15%/5%/4%提至16%/8%/6%，持續(xù)為優(yōu)質(zhì)大客戶(hù)增加供應(yīng)。
　　環(huán)保包裝維持增長(zhǎng)。22A/22Q4酒包收入同比-8%/-17%，煙標(biāo)收入同比-3%/-5%，下游景氣度低，但公司有望在酒包市場(chǎng)化與煙標(biāo)反腐過(guò)程中受益，預(yù)計(jì)今年維持穩(wěn)定。環(huán)保包裝22A/22Q4同比+62%/+18%，公司拓展航空餐飲與連鎖商超等海外客戶(hù)，不過(guò)其中工包下游多消費(fèi)電子協(xié)同客戶(hù)，Q4降速因受消費(fèi)電子景氣與去庫(kù)影響，但作為新興行業(yè)&業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)今年維持快速增長(zhǎng)。
　　毛利率持續(xù)提升。毛利率22A/22Q4/23Q1同比+2.2/+5.1/+2.9pct，主要系原材料白卡&箱版瓦楞紙同比明顯下滑，而且智能工廠投產(chǎn)縮減人工成本，預(yù)計(jì)今年趨勢(shì)持續(xù)，管理費(fèi)用率22Q4/23Q1提升2.2/1.4pct，主要系裁員一次性賠付，此外匯兌損失影響財(cái)務(wù)費(fèi)用。未來(lái)費(fèi)用率有望下行，原材料繼續(xù)下探，全年盈利預(yù)計(jì)穩(wěn)中有升
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議：公司通過(guò)優(yōu)質(zhì)供應(yīng)提升份額，預(yù)計(jì)收入韌性與利潤(rùn)彈性延續(xù)。預(yù)計(jì)23-25年歸母凈利17/20/24億元，給予23年合理估值18倍PE，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值32.74元/股，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格波動(dòng)，客戶(hù)增長(zhǎng)不及預(yù)期，新冠疫情反復(fù)。