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5月利率關(guān)注三個(gè)問題：
　　第一，資金波動(dòng)或略大于4月。經(jīng)歷今年4月繳稅、政府債發(fā)行、存款繳準(zhǔn)等因素的消耗之后，5月銀行系統(tǒng)的超儲(chǔ)資金很可能低于4月。在月初逆回購到期之后，5月面臨政府債凈發(fā)行規(guī)模增加以及繳稅規(guī)模仍較大，資金利率的波動(dòng)幅度可能會(huì)增大。
　　第二，下調(diào)MLF利率的概率不高。2019和2022年的MLF利率下調(diào)，一般是在企業(yè)融資意愿較低的時(shí)點(diǎn)，2020年兩次MLF利率下調(diào)發(fā)生在疫情沖擊經(jīng)濟(jì)期間，當(dāng)前并不具備類似條件，貨幣政策處于觀察期。
　　第三，后續(xù)即使存款利率下調(diào)，或仍是中小銀行的補(bǔ)充下調(diào)。存款利率形成機(jī)制，并不支持當(dāng)前銀行存款利率的普遍下調(diào)。大行下調(diào)存款利率要以MLF-LPR-債券利率下調(diào)為基礎(chǔ)。盡管凈息差偏低，但為此下調(diào)廣譜利率的必要性不高。因凈息差考核的底線或是0.8%而非1.8%，且凈息差具有周期性特征，經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)時(shí)相應(yīng)回升。去年9月以來，未下調(diào)存款利率的部分中小銀行，為滿足存款利率市場化定價(jià)情況（扣分項(xiàng)）的要求，可能下調(diào)存款利率，其對債市影響較小。
　　5月利率或保持中性。經(jīng)濟(jì)基本面：溫和復(fù)蘇預(yù)期或延續(xù)。4月PMI環(huán)比前月邊際放緩，不過去年同期基數(shù)較低，各指標(biāo)同比增速或繼續(xù)反彈。但這暫時(shí)可能也難以動(dòng)搖結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇預(yù)期。關(guān)注三條線索的邊際變化，一是企業(yè)融資需求基本恢復(fù)，關(guān)注存款活化過程，即M1同比增速走勢。二是居民超額儲(chǔ)蓄向消費(fèi)的轉(zhuǎn)化。三是地產(chǎn)鏈修復(fù)情況。在貨幣政策回歸常態(tài)，利率中性的情況下，預(yù)估MLF利率2.75%是10年國債利率中樞的下限。
　　10年國債中樞降至2.75%以下，需要降息預(yù)期進(jìn)一步升溫。參考去年降息預(yù)期較強(qiáng)時(shí)，10年國債和MLF的利差，兩次降息之后，10年國債中位數(shù)較MLF利率低約6.5-7.5bp，利率25%分位數(shù)較MLF利率低約9.2-11.5bp。如接下來交易情緒推動(dòng)10Y國債低于2.75%達(dá)到6.5bp以上，回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)也相應(yīng)加大。
　　不過對于負(fù)債端不穩(wěn)定的機(jī)構(gòu)來說，當(dāng)前信用利差壓縮也較為極致，利率債流動(dòng)性較好為其提供了一定程度的保護(hù)，面臨類似去年11月的回調(diào)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)相對信用債要更為可控。
　　核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)。貨幣政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。流動(dòng)性出現(xiàn)超預(yù)期變化等。