>> 廣發(fā)證券-利率基礎(chǔ)研究之一：同業(yè)存單，供需和利率決定-230425
| 上傳日期： |
2023/4/25 |
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| 1319KB |
| 格式： |
pdf 共29頁 |
來源： |
廣發(fā)證券 |
| 評級： |
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作者： |
劉郁,肖金川 |
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商業(yè)銀行是同業(yè)存單的主要供給方，供給規(guī)模主要受到監(jiān)管政策和負(fù)債端壓力影響。存單有明顯的季末放量規(guī)律，但從2019年以來該季節(jié)性規(guī)律有所減弱。其原因可能是發(fā)行期限結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變，而這一轉(zhuǎn)變的背后是2018年5月《商業(yè)銀行流動性風(fēng)險管理辦法》新增三項流動性風(fēng)險監(jiān)管指標(biāo)。這些監(jiān)管指標(biāo)中，凈穩(wěn)定資金比例（NSFR）相對約束較大，而發(fā)行6個月以上同業(yè)存單有利于改善這一指標(biāo)，銀行可能會在季末加大長期限存單發(fā)行量。
銀行負(fù)債壓力，間接傳導(dǎo)至同業(yè)存單發(fā)行。我們用1年期同業(yè)存單收益率減去7天逆回購利率衡量同業(yè)存單的相對融資成本，和貸款需求指數(shù)大致呈正相關(guān)。
需求端，同業(yè)存單在二級市場的主要投資方是商業(yè)銀行和廣義基金。農(nóng)商行表現(xiàn)為當(dāng)利率上行時加大買入，而當(dāng)利率下行時減弱配置甚至轉(zhuǎn)為賣出。大行在2021-2022年出現(xiàn)季末月配置同業(yè)存單相對較高的規(guī)律。
廣義基金增持存單較多的，主要是貨幣基金和銀行理財。一方面，監(jiān)管規(guī)則對同業(yè)存單配置行為產(chǎn)生影響。2022下半年，理財主動調(diào)整同業(yè)存單倉位，以適應(yīng)現(xiàn)金理財新規(guī)要求。另一方面，在債市調(diào)整過程中，廣義基金面臨贖回壓力，同業(yè)存單往往被動成為變現(xiàn)主力。
對于同業(yè)存單利率的拐點，可以結(jié)合金融機構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債派生，以及實體經(jīng)濟的融資需求來判斷。通過月度發(fā)布的其他存款性公司對其他金融性公司負(fù)債的同比，與M2同比的增速差，作為構(gòu)造指標(biāo)?；厮?016年以來構(gòu)造指標(biāo)與同業(yè)存單利率走勢的表現(xiàn)，除了2019年之外，六個時段構(gòu)造指標(biāo)表現(xiàn)良好，其中四個時段為領(lǐng)先指標(biāo)，兩個滯后的階段也可以借助前期構(gòu)造指標(biāo)的趨勢進(jìn)行輔助判斷。
同業(yè)存單利率上下限及中樞。正常寬松貨幣環(huán)境中，1年期MLF利率可視為1年同業(yè)存單收益率的上限，中樞參考[1年期MLF利率-20bp,1年期MLF利率]。流動性極度寬松時，政策利率失去了錨定作用，資金利率可視為1年同業(yè)存單收益率的下限，中樞參考[DR007+30bp,DR007+55bp]。流動性從寬松轉(zhuǎn)向中性或中性偏緊的階段，1年期同業(yè)存單利率首先將向1年期MLF利率回歸，中樞參考[1年期MLF利率-10bp,1年期MLF利率+20bp]。
短期內(nèi)，在流動性合理充裕的背景下，資金利率圍繞政策利率上下波動，1年期同業(yè)存單的收益率中樞可能在2.6%-2.7%。
核心假設(shè)風(fēng)險。同業(yè)存單發(fā)行規(guī)模與備案額度差別較大。貨幣政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。流動性出現(xiàn)超預(yù)期變化
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