>> 中信證券-海泰新光(688677)2022年年報及2023年一季報點評：新產(chǎn)品放量驅(qū)動高增長，硬鏡整機打開成長天花板-230504
| 上傳日期： |
2023/5/4 |
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| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
宋碩，陳竹 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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2022年業(yè)績符合預期&23Q1業(yè)績超預期，內(nèi)窺鏡業(yè)務收入增速超60%。與第一單客戶合作范圍進一步擴大，奠定基石業(yè)務增長。持續(xù)產(chǎn)品迭代和渠道建設，自主硬鏡整機成長可期。根據(jù)2022年和23Q1經(jīng)營情況，我們調(diào)整2023/24年EPS預測為2.83/3.51元（前預測值為2.50/3.23元），新增2025年EPS預測為4.38元，現(xiàn)價對應PE 34/28/22倍，給予2023年45xPE，調(diào)整2023年目標價為127元，維持“買入”評級。
▍2022年符合預期&23Q1業(yè)績超預期，內(nèi)窺鏡業(yè)務收入增速超60%。2022年公司營業(yè)總收入/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤分別為4.77億/1.83億/1.69億元，同比+54.0%/+55.1%/+79.4%，主因醫(yī)用內(nèi)窺鏡業(yè)務收入增速超60%和2022年股權(quán)支付1062萬元，其中扣非歸母增速高于歸母凈利潤增速，我們預計主要系公司獲得的政府補助同比減少所致。22Q4公司營業(yè)收入/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤1.37億/0.43億/0.39億元，同比+49.7%/+64.1%/+72.2%。23Q1公司營業(yè)收入/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤分別為1.48億/0.48億/0.46億元，同比+58.76%/+35.40%/+38.45%，主因醫(yī)用內(nèi)窺鏡產(chǎn)品業(yè)務增長明顯，匯兌收益也有所貢獻；利潤增速低于營收，主要是受股份支付、廠房和設備折舊、人工薪酬增加等綜合因素影響，剔除掉股份支付影響后，歸母凈利潤及扣非凈利潤增速分別為49.74%/53.76%。
▍與第一單客戶合作范圍進一步擴大，奠定基石業(yè)務增長。分產(chǎn)品：醫(yī)療內(nèi)窺鏡板塊2022年收入3.66億元（YoY +60.8%，占主營業(yè)務77%），其中我們預計來自第一大客戶（史賽克）的銷售收入為2.95億元（YoY +67.4%）。公司最新的4K熒光腹腔鏡產(chǎn)品已經(jīng)于2022年下半年量產(chǎn)，開始貢獻業(yè)績，合作范圍逐漸從零部件供應轉(zhuǎn)為整機代工，參考公司財務數(shù)據(jù)以及歷史業(yè)績表現(xiàn)，我們預計2023年大客戶訂單有望持續(xù)帶來可觀的收入增長。同時公司的整機系統(tǒng)持續(xù)完善，未來將陸續(xù)推出開放式手術(shù)系統(tǒng)、4K自動除霧內(nèi)窺鏡、共聚焦熒光顯微內(nèi)鏡、3D內(nèi)窺鏡等整機產(chǎn)品，產(chǎn)品層次將不斷豐富，我們預計2023年有望借助國藥渠道實現(xiàn)加速放量；光學板塊2022年收入1.10億元（YoY +34.28%，占主營業(yè)務23%），2022年，多款激光鏡頭成功投放市場，口掃、激光等產(chǎn)品持續(xù)快速發(fā)展，我們預計公司為丹納赫生產(chǎn)的熒光光學顯微鏡有望于2023年年內(nèi)正式生產(chǎn)，掌紋靜脈模組有望與軌道交通等終端合作放量。分地區(qū)：2022年國外收入為3.64億元（YoY +48%，占比76.5%）；國內(nèi)收入為1.12億元（YoY+78%，占比23.5%）。針對美國市場開發(fā)的4K熒光腹腔鏡鏡體從2022年下半年開始交付，我們預計2023年訂單可持續(xù)性較強，全年熒光鏡體收入有望維持穩(wěn)健增長。根據(jù)公司公告，公司和史賽克2022年簽訂的銷售合同總金額為3.86億元，2022年已履行金額為1.09億元，待履行金額為2.77億元，公司新品鏡體等自2023年三季度跟隨史賽克進入高速交付周期，23Q1環(huán)比22Q4收入增長8.22%，延續(xù)高增長態(tài)勢。
▍持續(xù)產(chǎn)品迭代和渠道建設，自主硬鏡整機成長可期。核心三部件占整機價值量不到3%，公司通過切入中游整機實現(xiàn)數(shù)十倍價值量提升。1080P內(nèi)窺鏡系統(tǒng)、4K熒光硬鏡系統(tǒng)、4K熒光除霧內(nèi)窺鏡系統(tǒng)均已在國內(nèi)獲批，其中4K熒光除霧內(nèi)窺鏡系統(tǒng)的一鍵光學除霧功能具有差異化競爭優(yōu)勢，有望進一步提升公司在整機市場的競爭力，我們預計2023年5月會投放樣機到臨床試用，下半年進行正式銷售。公司自研自產(chǎn)熒光內(nèi)窺鏡核心部件，自產(chǎn)整機成本優(yōu)勢凸顯，毛利率高于行業(yè)平均水平。公司正在開發(fā)第二代內(nèi)窺鏡攝像系統(tǒng)，我們預計2023年第三季度可以完成注冊。根據(jù)公司公告，除了自主品牌外，公司與國藥成立合資公司國藥新光，擬共同推進自主品牌整機系統(tǒng)和微創(chuàng)外科建設，同時公司與中國史賽克積極洽談合作，三駕馬車并駕齊驅(qū)，有望迅速提升公司整機市占率和體量。
▍風險因素：對單一客戶依賴性較大的風險；國際貿(mào)易環(huán)境多變對公司海外銷售可能影響較大的風險；海外市場對原材料采購或產(chǎn)品銷售產(chǎn)生影響的風險；國內(nèi)市場拓展存在不確定性的風險。
▍盈利預測、估值與評級：公司是國產(chǎn)熒光內(nèi)窺鏡技術(shù)引領者，“ODM和自主品牌”雙足并行發(fā)展戰(zhàn)略愈加清晰且長遠，底層光學技術(shù)延伸空間廣闊，多點開花。根據(jù)2022年的經(jīng)營情況，我們調(diào)整各業(yè)務增長預期，新增2025年EPS預測。我們預計2023/24/25年公司營業(yè)收入為6.66億/80.74億/11.10億元（2023/24年前預測值為6.04億/7.98億元），YoY +39.6%/31.3%/26.9%，歸母凈利潤為2.46億/3.05億/3.81億元（2023/24年前預測值為2.18億/2.81億元），YoY+34.7%/24.1%/24.8%，對應EPS為2.83/3.51/4.38元，現(xiàn)價對應PE為34/28/22倍?？紤]到海泰新光目前盈利穩(wěn)定，采用PE相對估值，參考同是核心部件廠商奕瑞科技、醫(yī)療器械ODM龍頭美好醫(yī)療、醫(yī)療器械龍頭邁瑞醫(yī)療2023年Wind一致預測平均PE 34倍，考慮公司和第一大客戶的合作穩(wěn)定以及整機放量在即，業(yè)績增長確定性強，結(jié)合公司行業(yè)地位和商業(yè)模式，給予2023年45倍PE，對應目標價127元（前目標價為154元），維持“買入”評級。
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