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事件：公司公告2022年度及2023Q1業(yè)績。22年實現(xiàn)收入71.06億元，同比-7.06%；歸母凈利潤4.72億元，同比-27.29%。23Q1實現(xiàn)收入19.80億元，同比-6.49%；歸母凈利潤2.30億元，同比+15.59%。
　　疫情等多因素擾動，22年業(yè)績承壓。公司業(yè)績下滑主要由于超頭缺失帶來電商業(yè)務調(diào)整、22Q2工廠和物流基地停擺以及原材料成本上升等。1）分品類：護膚/個護家清/母嬰品類實現(xiàn)收入19.75/26.72/21.42億元，同比-26.78%/+10.88%/-0.75%，營收占比27.82%/37.63%/30.17%。護膚品類中，玉澤持續(xù)夯實品牌“醫(yī)研共創(chuàng)”、“皮膚屏障自修護”的差異化定位。上市首創(chuàng)大分子防曬新品，首發(fā)便成為天貓小黑盒防曬TOP1；佰草集4大功能線全面布局，品牌聚焦新太極打造大單品，啵啵水成為單品規(guī)模中的TOP1，累計至今單品零售破億。個護家清中，六神初步實現(xiàn)了花露水的多場景應用，驅(qū)蚊、清涼、止癢、居家和外出均有滲透率的提升，年輕用戶增加，沐浴露新品磨砂沐浴露、祛痘爆珠沐浴露和菁萃沐浴露系列持續(xù)發(fā)力。母嬰系列中，啟初上市了嬰幼兒多維舒緩系列，該系列添加了諾獎同源的青蒿素，帶動了客單價的有效提升。2）分渠道：22年線上/線下渠道實現(xiàn)收入27.87/43.13億元，同比-13.21%/-2.59%，營收占比39.24%/60.76%。公司電商渠道逐步降低對單一打法的依賴，如剔除超頭缺失的影響，整體實現(xiàn)增長約4%，其中興趣電商增速超200%，占國內(nèi)電商業(yè)務比例提升至9%。線下積極推進新零售，公司持續(xù)推進線下業(yè)務線上化，商超的新零售到家業(yè)務、社區(qū)團購業(yè)務快速增長，屈臣氏的線上業(yè)務占比超30%，線下渠道新零售業(yè)務占比超20%；百貨渠道繼續(xù)策略性閉店縮編，2022年共關閉210家專柜及門店，截至年底現(xiàn)存專柜及門店數(shù)合計656家，實現(xiàn)優(yōu)化提效。
　　產(chǎn)品結(jié)構調(diào)整，盈利能力下滑。1）盈利能力：22年公司實現(xiàn)毛利/凈利40.58/4.72億元，綜合毛利率/凈利率分別為57.12%/6.64%，分別變動-1.61pct/-1.85pct。公司毛利率下滑主要由于產(chǎn)品結(jié)構調(diào)整，高毛利護膚品類收入下降拉低整體毛利率。具體而言，護膚/個護家清/母嬰品類的毛利率分別為69.36%/55.09%/51.67%，同比1.86pct/-0.05pct/+0.59pct。23Q1公司實現(xiàn)毛利/凈利12.12/2.30億元，綜合毛利率/凈利率分別為61.20%/11.64%，同比-1.46pct/+2.22pct，主要由于促銷力度加大導致毛利率下降。2）費用投入：22年公司銷售/管理/研發(fā)費率分別為37.32%/8.84%/2.25%，同比-1.21pct/-1.50pct/+0.12pct，銷售費用下降主要由于各不確定性因素下減少營銷投入，管理費用下降主要由于股份支付費用、存貨損失及報廢費用和折舊攤銷費用同比減少。23Q1公司銷售/管理/研發(fā)費率分別為40.68%/9.12%/1.65%，同比+0.91pct/-0.61pct/+0.16pct，面對消費復蘇公司加大營銷投入。
　　品牌創(chuàng)新，渠道進階。結(jié)合公司的經(jīng)濟預判和公司股權激勵額目標，公司力爭在23年實現(xiàn)營收同比兩位數(shù)增長。1）品牌方面：玉澤品牌將在產(chǎn)品端打造專業(yè)油敏肌分型護理細分賽道，在營銷端通過明星、IP合作提升流量；佰草集將堅守中高端定位，結(jié)合全新升級的四大系列打造品牌價值；六神品牌將注重年輕化、升級化以及全季化三大策略。2）渠道方面：電商渠道將降低對單一打法的依賴，傳統(tǒng)電商業(yè)務持續(xù)精細化經(jīng)營，同時注重興趣電商的協(xié)同突破；特渠推動零售化轉(zhuǎn)型；線下商超渠道持續(xù)推進新零售業(yè)務轉(zhuǎn)型。
　　盈利預測與投資建議：我們預計公司2023-2025年EPS為1.15/1.49/1.73元，對應PE為25/19/17倍，維持公司“增持”評級。
　　風險提示：行業(yè)競爭加??；新品拓展不及預期；戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型不及預期。