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投資要點(diǎn)
　　業(yè)績(jī)概覽：22年短期承壓，23Q1修復(fù)明顯
　　上海疫情沖擊較大，22年業(yè)績(jī)屬預(yù)期內(nèi)。22年收入71.1億元（-7.1%），歸母凈利潤(rùn)4.7億元（-27.3%），扣非歸母5.4億元（-20.0%）；
　　23Q1歸母凈利同比+16%，延續(xù)修復(fù)趨勢(shì)。23Q1收入19.8億元（-6.5%），歸母凈利潤(rùn)2.3億元（+15.6%），扣非歸母2.3億元（+7.1%）。
　　盈利能力：23Q1凈利率提升明顯，維持逐季改善
　　22年：毛利率57.1%（-1.6pp），凈利率6.6%（-1.9pp），銷(xiāo)售/管理/研發(fā)費(fèi)用率為37.3%（-1.2pp）/8.8%（-1.5pp）/2.3%（+0.1pp）；
　　23Q1：毛利率61.2%（-1.5pp），凈利率11.6%（+2.2pp），延續(xù)22Q2以來(lái)環(huán)比修復(fù)態(tài)勢(shì)，銷(xiāo)售/管理/研發(fā)費(fèi)用率為40.7%（+0.9pp）/9.1%（-0.6pp）/1.7%（+0.2pp）。
　　22年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入拆分：個(gè)護(hù)家清凸顯韌性，線(xiàn)下依舊為主力渠道
　　按品類(lèi)：個(gè)護(hù)家清逆勢(shì)增長(zhǎng)，護(hù)膚下滑較大。個(gè)護(hù)家清26.7億（+10.9%），母嬰21.4億（-0.8%），護(hù)膚19.8億（-26.8%），合作品牌3.1億（-16.7%）。
　　按渠道：特渠調(diào)整明顯，線(xiàn)下渠道表現(xiàn)分化。1）線(xiàn)上27.9億元（-13.2%），其中國(guó)內(nèi)電商17.0億（-12.4%）、國(guó)內(nèi)特渠4.0億（-28.7%）、海外線(xiàn)上6.9億（-3.0%）；2）線(xiàn)下43.1億元（-2.6%），其中商超25.9億（+1.8%）、百貨3.3億（-30.0%）、化妝品專(zhuān)營(yíng)店2.5億（-23.9%）、海外線(xiàn)下11.5億（+5.6%）。
　　看點(diǎn)：品牌+渠道并舉，內(nèi)外兼修共驅(qū)成長(zhǎng)
　　品牌煥新：強(qiáng)化專(zhuān)業(yè)形象，聚焦核心爆品。玉澤夯實(shí)“醫(yī)研共創(chuàng)”差異化定位，防曬新品“大分子白金盾”天貓小黑盒上市當(dāng)日即位列品類(lèi)第1；高夫聚焦高端藍(lán)色線(xiàn)，登頂下半年抖音男士護(hù)膚套裝TOP1；啟初合作北京兒童醫(yī)院馬琳?qǐng)F(tuán)隊(duì)，上市嬰幼兒多維舒緩系列，建立專(zhuān)業(yè)護(hù)理形象，加速搶占母嬰心智。
　　渠道進(jìn)階：線(xiàn)上多元化布局，線(xiàn)下?lián)肀铝闶邸?）線(xiàn)上：推進(jìn)多平臺(tái)布局，消化對(duì)單一打法依賴(lài)，如剔除天貓超頭缺失影響，整體實(shí)現(xiàn)約4%增長(zhǎng)。其中玉澤/佰草集天貓官旗22年復(fù)購(gòu)率達(dá)47.0%/46.1%，較21年+4.5pp/4.5pp，客群黏性進(jìn)一步提升；此外興趣電商增速超200%，其中抖音小店同比+160%，快手小店+4788%；年末特渠亦已實(shí)現(xiàn)月銷(xiāo)同比正增。2）線(xiàn)下：商超到家、社區(qū)團(tuán)購(gòu)業(yè)務(wù)快高增，其中屈臣氏線(xiàn)上業(yè)務(wù)占比超30%，線(xiàn)下渠道新零售業(yè)務(wù)占比超20%。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　百年國(guó)貨龍頭上海家化，深耕美妝日化，國(guó)貨形象歷久彌新。董事長(zhǎng)潘秋生上任后堅(jiān)持123方針，降本增效成果顯著。預(yù)計(jì)2023-2025年歸母凈利潤(rùn)7.7/9.0/10.3億元，同比+62%/+18%/+13%；當(dāng)前對(duì)應(yīng)PE為25/22/19 X，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，渠道轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)，新品推廣不及預(yù)期。