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投資要點(diǎn)
　　公司2022年固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和2023Q1收入達(dá)到歷史新高，我們持續(xù)看好2023-2025年公司在浙江瑞博技改產(chǎn)能釋放、瑞博蘇州多肽項(xiàng)目落地、臺州瑞博新產(chǎn)能建設(shè)推進(jìn)的背景下，CDMO高增速增長持續(xù)兌現(xiàn)、整體凈利率持續(xù)提升。
　　財(cái)務(wù)表現(xiàn)：高增長持續(xù)兌現(xiàn)
　　公司發(fā)布2022年年報(bào)及2023年一季報(bào)，2022年收入54.5億元，同比增長34%；歸母凈利潤9.2億元，同比增長45.3%；銷售凈利率16.9%，同比提升1.3pct。2023年一季度收入17.5億元，同比增長27.5%；歸母凈利潤2.8億元，同比35.1%；銷售凈利率16%，同比提升0.86pct。我們認(rèn)為，公司2022年和2023年一季度凈利潤的較快增速符合我們的預(yù)期。
　　成長能力：戰(zhàn)略客戶增長基本盤，新客戶、新項(xiàng)目貢獻(xiàn)彈性
　　收入結(jié)構(gòu)看，2022年CDMO收入34.2億元、同比增長47.8%、收入占比62.7%；原料藥收入19億元、同比增長22.6%、收入占比34.9%；貿(mào)易及其他收入1.3億元、同比下降36.6%、收入占比2.3%。分業(yè)務(wù)板塊看成長性：
　?、貱DMO：戰(zhàn)略客戶項(xiàng)目持續(xù)放量，新客戶、新項(xiàng)目有亮點(diǎn)。我們根據(jù)公司年報(bào)“分產(chǎn)品情況”收入拆分和“按治療領(lǐng)域”收入拆分估算，2022年公司CDMO收入中心血管類、抗腫瘤類、其他類等收入增速較快，我們認(rèn)為公司CDMO業(yè)務(wù)的快速增長來自于（1）戰(zhàn)略客戶重點(diǎn)項(xiàng)目銷售額持續(xù)增長：根據(jù)諾華2022年報(bào)，諾欣妥2022年美國銷售額23.5億美元、同比增長38%，美國以外銷售額22.9億美元、同比增長25%，全球銷售額46.4億美元、同比增長31%（美元口徑計(jì)算）；Kisqali在2022年全球銷售額12.3億美元，同比增長31%。2023年一季度，諾華核心產(chǎn)品仍保持穩(wěn)健增速：諾欣妥全球收入14億美元、同比增長32%，從增長構(gòu)成看，2023Q1歐洲增長來自于HFrEF適應(yīng)癥，中國和日本越來越多由高血壓適應(yīng)癥增量貢獻(xiàn)；Kisqali全球收入4.15億美元，同比增長81%，2023年2月底Kisqali在美國轉(zhuǎn)移性乳腺癌NBRx（new to brandprescription）占比約28%，NCCN指南將Kisqali列為轉(zhuǎn)移性乳腺癌芳酶抑制劑一線療法后，我們預(yù)計(jì)Kisqali有望延續(xù)較高速增長。（2）新項(xiàng)目個(gè)數(shù)增加：根據(jù)公司年報(bào)，2022年公司CDMO項(xiàng)目中已上市項(xiàng)目26個(gè)（同比增加6個(gè)）、臨床三期項(xiàng)目61個(gè)（同比增加12個(gè)）、臨床二期及之前項(xiàng)目764個(gè)（同比增加182個(gè)），我們認(rèn)為，從項(xiàng)目梯隊(duì)、客戶儲備等角度看，公司的CDMO業(yè)務(wù)仍處在較高速增長的軌道，臨床階段推進(jìn)、項(xiàng)目個(gè)數(shù)增加等，有望持續(xù)貢獻(xiàn)CDMO項(xiàng)目增長動能。展望2023年，我們預(yù)計(jì)：（1）戰(zhàn)略客戶項(xiàng)目持續(xù)放量（諾欣妥高血壓適應(yīng)癥、Kisqali的NATALEE試驗(yàn)臨床三期達(dá)到主要終點(diǎn)等）、（2）國內(nèi)外臨床階段新項(xiàng)目NDA或上市后放量、（3）新業(yè)務(wù)增量（根據(jù)公司公眾號，2023年瑞博蘇州新建中試車間首批多肽產(chǎn)品順利下線，多肽等新業(yè)務(wù)占比有望持續(xù)提升），2023-2025年公司CDMO業(yè)務(wù)有望保持高增長。
　?、谠纤帲侯A(yù)計(jì)新品種帶來增量。根據(jù)公司年報(bào)，2022年中樞神經(jīng)類、非甾體類原料藥增長較快，降血糖類原料藥有所下降。展望2023年，我們預(yù)計(jì)降糖類品種商業(yè)化需求增加、中樞神經(jīng)類等品種注冊申報(bào)后上市，有望帶來原料藥業(yè)務(wù)增量。
　　盈利能力：成本下行、收入結(jié)構(gòu)影響下，預(yù)計(jì)凈利率提升
　　毛利率：預(yù)計(jì)持續(xù)提升。2022年公司毛利率34.7%、同比提升1.3pct，分業(yè)務(wù)看，CDMO業(yè)務(wù)毛利率39.7%、同比提升1.1pct；原料藥業(yè)務(wù)毛利率約26.7%、同比下降1.2pct。我們認(rèn)為，CDMO業(yè)務(wù)毛利率提升可能和項(xiàng)目和收入結(jié)構(gòu)變化有關(guān)，原料藥業(yè)務(wù)毛利率下降可能受到成本上漲等因素影響，展望2023年，我們預(yù)計(jì)隨著上游成本下降，原料藥業(yè)務(wù)毛利率有望逐漸提升；CDMO項(xiàng)目中商業(yè)化產(chǎn)品規(guī)模效應(yīng)增強(qiáng)、高壁壘項(xiàng)目占比提升，帶動CDMO收入毛利率有所提升；疊加CDMO收入占比提升的影響，我們預(yù)計(jì)2023-2025年公司綜合毛利率持續(xù)提升。
　　凈利率：預(yù)計(jì)凈利率有所提升。2022年公司歸母凈利率同比提升1.31pct，從費(fèi)用率變化看，2022年銷售費(fèi)用率同比下降0.15pct、管理費(fèi)用率同比下降0.42pct、研發(fā)費(fèi)用率同比提升1.01pct、財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比下降2.5pct，我們認(rèn)為財(cái)務(wù)費(fèi)用率下降與人民幣匯率波動有關(guān)，展望2023-2025年，我們預(yù)計(jì)管理費(fèi)用率、銷售費(fèi)用率、研發(fā)費(fèi)用率基本穩(wěn)定，財(cái)務(wù)費(fèi)用率可能同比提升，但考慮到套期保值等因素的影響，人民幣升值對凈利率的影響可能相對有限；在毛利率提升的帶動下，我們預(yù)計(jì)凈利率有所提升。
　　營運(yùn)能力：看好產(chǎn)能釋放、高營運(yùn)效率下的增長彈性
　　固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率新高，高端產(chǎn)能升級持續(xù)。根據(jù)公司年報(bào)，2022年公司固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率達(dá)到2.44，自2019年以來連續(xù)提升，我們認(rèn)為周轉(zhuǎn)率提升來自于公司新技術(shù)平臺（手性催化、連續(xù)化技術(shù)應(yīng)用、氟化學(xué)、酶催化、光催化等）應(yīng)用、多元化項(xiàng)目結(jié)構(gòu)，隨著浙江瑞博完成智能化和自動化改造、瑞博臺州（一期）2024年投產(chǎn)、瑞博蘇州多肽GMP車間投入使用、瑞博美國中試車間建設(shè)推進(jìn)，我們預(yù)計(jì)在較高的固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率支撐下，公司CDMO項(xiàng)目有望實(shí)現(xiàn)較快速增長。
　　現(xiàn)金流：經(jīng)營性現(xiàn)金流同比改善