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事件：公司發(fā)布2022年年報(bào)及2023年一季報(bào)，2022全年?duì)I業(yè)收入46.73億元（+0.9%），歸母凈利潤12.16億元（+1.4%），扣非歸母凈利潤11.63億元（-4.3%）。22Q4營業(yè)收入9.02億元（-25.4%），歸母凈利潤1.61億元（-19.1%），扣非歸母凈利潤1.38億元（-30.2%）。2023Q1營業(yè)收入8.53億元（-39.7%），歸母凈利潤1.59億元（-56.0%），扣非歸母凈利潤1.58億元（-55.8%）。
　　收入分析：價(jià)格調(diào)整抵消銷量影響，一季度利空落地
　　2022全年，公司實(shí)現(xiàn)營收46.73億元，同比+0.9%，公司22年疫情影響商務(wù)宴請及宴席場景，公司典藏及以上產(chǎn)品發(fā)貨略增，八號(hào)和井臺(tái)略下降。同時(shí)公司通過高端產(chǎn)品價(jià)格調(diào)整抵消了銷量的影響，最終實(shí)現(xiàn)小幅增長。23Q1終端動(dòng)銷不及預(yù)期，行業(yè)庫存大幅增加，公司為了保證價(jià)值鏈的健康減少出貨，營收降低40%，凈利潤下降56%。分產(chǎn)品，22年公司高檔/中檔酒實(shí)現(xiàn)營收45.1/1.2億，同比-0.4%/+22.1%，23Q1高檔/中檔酒營收同比-41.0%/+10.8%，中檔酒表現(xiàn)優(yōu)于高檔酒。分地區(qū)看，核心市場為公司整體營收增長的核心驅(qū)動(dòng)力，2022年八大市場營收成長為8%，同時(shí)其他市場下降約4%。
　　本費(fèi)利分析：戰(zhàn)略部署與部門建設(shè)短期拉高費(fèi)用率，毛利率基本持平。2022年公司凈利率26%（+0.1pct），2023Q1凈利率18.7%（-6.9pct），Q1盈利能力下降主要系期間費(fèi)用率上升。2022年公司毛利率為84.5%，同比持平，23Q1毛利率為83.2%（-1.7pct）。費(fèi)用率方面，2022年銷售費(fèi)用率27.4%（+0.9pct），管理費(fèi)用率7.6%（+1.0pct）,2023Q1銷售費(fèi)用率31.9%（+2.9pct），管理費(fèi)用率10.2%（+3.7pct）。期間費(fèi)用率上升主要系高端化品推團(tuán)隊(duì)人員增加，公共關(guān)系管理部門與數(shù)字化部門組建以及規(guī)模效應(yīng)下降影響。
　　23年展望：場景逐漸修復(fù)，產(chǎn)能配套提升。
　　預(yù)期消費(fèi)場景將逐漸恢復(fù)，目前白酒庫存偏高，短期內(nèi)仍有競爭壓力，。公司成立高端銷售公司，助力打造核心市場，也涵蓋新興市場，實(shí)現(xiàn)品牌高端化戰(zhàn)略。力求通過更強(qiáng)的品牌體驗(yàn)贏得細(xì)分市場。同時(shí)，更加健康的供應(yīng)鏈體系也將為公司未來的成長打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。生產(chǎn)端，邛崍計(jì)劃持續(xù)推進(jìn)，現(xiàn)金流能夠滿足邛崍計(jì)劃的投入需要。為公司的市場拓展提供產(chǎn)能支持。
　　中長期展望：高端化持續(xù)推進(jìn)，渠道健康助力長期增長
　　產(chǎn)品端，公司典藏及以上系列為千元價(jià)格帶及以上的高端產(chǎn)品，仍然有發(fā)力空間，能夠輻射帶動(dòng)其他產(chǎn)品，推動(dòng)品牌整體高端化表現(xiàn)，在整體市場高端化趨勢下，公司提供了足夠有競爭力的產(chǎn)品。同時(shí)，公司并沒有放棄在相對低端的價(jià)格帶布局，新品帝王黃天號(hào)陳在100-300元價(jià)格帶發(fā)力，豐富了公司的產(chǎn)品線，一定程度上抓住了不同消費(fèi)者的偏好，將獲得細(xì)分市場紅利。為未來成長創(chuàng)造更大空間。渠道端，公司致力于維持健康的渠道庫存，持續(xù)優(yōu)化價(jià)值鏈，甚至于以短期的營收惡化為代價(jià)，盡可能維持供應(yīng)鏈體系的可持續(xù)。同時(shí)在重點(diǎn)市場將進(jìn)一步配置更高質(zhì)量的經(jīng)銷商，增加銷售人員數(shù)量，增大銷售力度，拓寬門店鋪市，以及門店份額。并通過核心市場增長輻射周邊市場。此外，公司也在加速團(tuán)購、宴席和電商的業(yè)務(wù)發(fā)展，多渠道助力份額提升。
　　盈利預(yù)測與估值：公司2022年受疫情影響主品牌省外業(yè)績表現(xiàn)不佳，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)高端化，價(jià)值鏈持續(xù)優(yōu)化，激發(fā)公司新增長動(dòng)力。23Q1降供應(yīng)鏈庫存，業(yè)績短期承壓，宴席消費(fèi)場景恢復(fù)疊加公司改革有望激發(fā)渠道活力，同時(shí)核心市場成長穩(wěn)健。我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年收入增速18.50%/15.22%/13.45%，歸母凈利潤增速19.25%/15.56%/18.52%，對應(yīng)PE21X/18X/15X，給予公司“買入”評級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)場景恢復(fù)不及預(yù)期，疫情反復(fù)風(fēng)險(xiǎn)。