>> 太平洋證券-口子窖(603589)22年平穩(wěn)收官，23年改革持續(xù)推進(jìn)-230507
| 上傳日期： |
2023/5/8 |
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pdf 共6頁 |
來源： |
太平洋證券 |
| 評級： |
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作者： |
李鑫鑫,伍兆豐 |
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事件：公司發(fā)布2022年報及23年一季報。22年公司實現(xiàn)營收、歸母凈利潤、歸母扣非凈利潤51.35億元、15.50億元、15.33億元，分別同比+2.12%、-10.24%、+3.30%。其中Q4營收、歸母凈利潤、歸母扣非凈利潤為13.73億元、3.49億元、3.52億元，分別同比-1.90%、-39.58%、-7.06%。
23Q1公司實現(xiàn)營收、歸母凈利潤、歸母扣非凈利潤15.92億元、5.36億元、5.29億元，分別同比+21.35、+10.37%、+11.79%。
報表分析：22年報表質(zhì)量良好，23Q1合同負(fù)債同比有所增加。22年公司現(xiàn)金回款52.17億元，同比+6.99%，高于收入增速(+2.12%)，銷售收現(xiàn)率為102%；其中Q4現(xiàn)金回款19.38億元，同比+31.29%，大幅高于收入增速-1.90%，銷售收現(xiàn)率為141%；合同負(fù)債為5.63億元，同比減少1.14億元。23Q1年公司現(xiàn)金回款12.14億元，同比+6.93%，低于收入增速(+21.35%)，銷售收現(xiàn)率為76%；合同負(fù)債為4.45億元，同比增加0.68億元。
點(diǎn)評：
收入分析：22年高檔酒同比相對平穩(wěn)，Q1高檔酒增速改善明顯22年公司實現(xiàn)營收51.35億元，同比+2.12%（Q1：+11.80%；Q2：-7.87%；Q3：+5.69%；Q4：-1.90%），增速環(huán)比有所回落。
1）分產(chǎn)品：22年受渠道改革影響，整體產(chǎn)品銷售相對平穩(wěn)，其中高檔白酒實現(xiàn)營收48.70，同比+1.94%，中檔/低檔白酒營收0.95/0.94億元,同比-5.95%/+6.47%。收入結(jié)構(gòu)上，高檔/中檔/低檔分別占96.2%/1.9%/1.9%。
23Q1，受益省內(nèi)春節(jié)返鄉(xiāng)潮，預(yù)計口子5年、6年產(chǎn)品動銷較好，疊加產(chǎn)品升級換代，年前經(jīng)銷商加速老年份產(chǎn)品回款、節(jié)后推進(jìn)兼香系列回款，高檔白酒回暖明顯，實現(xiàn)營收15.09億元，同比+21.81%，中檔/低檔白酒實現(xiàn)營收0.27(+8.36%)/0.23(-19.91%)億元。
2）分市場：22年安徽省內(nèi)/省外實現(xiàn)營收41.70/8.89億元，同比+2.27%/-0.03%。23Q1安徽省內(nèi)/省外實現(xiàn)營收13.28/2.32億元,同比+31.55%/-18.27%，省外增長略有承壓，公司仍在積極調(diào)整省外經(jīng)銷商結(jié)構(gòu)，23Q1省外經(jīng)銷商392家，較年初凈增加11家。
本費(fèi)利分析：22年扣非利潤率略有改善，23Q1利潤率短期承壓
1）22年公司毛利率74.16%，同比+0.26pct，期間費(fèi)用率18.52%，同比+0.35pct，主要為銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率有所提升，其中銷售費(fèi)用率13.63%，同比+0.92pct，主要為公司加強(qiáng)消費(fèi)者培育投入，促銷及業(yè)務(wù)費(fèi)用有所增長，同比+38.5%，管理費(fèi)用率5.22%，同比+0.17pct，研發(fā)費(fèi)用率0.48%，同比+0.05pct，財務(wù)費(fèi)用率-0.81%，同比-0.79pct。歸母凈利潤率30.19%，同比-4.16pct，主要為21年非流動資產(chǎn)處置損益較大，導(dǎo)致非經(jīng)常性損益較大，扣非歸母凈利潤率29.85%，同比+0.34pct，略有改善。
2）23Q1公司毛利率76.63%，同比-1.40pct，預(yù)計為新品贈酒較多有關(guān)，稅金及附加率14.54%，同比+1.14pct。期間費(fèi)用率17.89%(+0.92pct)，主要為銷售費(fèi)用率有所優(yōu)化、被財務(wù)費(fèi)用增加抵消，其中銷售費(fèi)用率12.66%，同比-2.28pct，銷售費(fèi)用絕對值保持平穩(wěn)，主要為收入提升帶動費(fèi)用率規(guī)模效應(yīng)，管理費(fèi)用率5.22%，同比+0.77pct，預(yù)計為股權(quán)激勵攤銷費(fèi)用增加，研發(fā)費(fèi)用率0.22%，同比-0.22pct，財務(wù)費(fèi)用率-0.21%，同比+2.65pct。歸母凈利潤率33.66%，同比-3.34pct，主要為毛利率短期承壓、稅金及附加率、期間費(fèi)用率增加推動。
23年展望：持續(xù)推進(jìn)改革步伐，新品、渠道、激勵對維度推動公司發(fā)展。從產(chǎn)品端，公司23年2月舉行口子窖兼系列新品上市發(fā)布會，正式推出兼10、兼20、兼30，兼香系列主體基酒自然儲存5-10年以上，再添加地下陶壇窖藏10-30年以上的不同風(fēng)格的調(diào)味酒，形成了兼系列的“三香五味“。在價格帶上，兼系列較年份系列更高，有望進(jìn)一步受益省內(nèi)主流價格帶向次高端升級的紅利。從渠道端，公司持續(xù)推進(jìn)扁平化改革，根據(jù)名酒觀察，公司在蕪湖、安慶、蚌阜試點(diǎn)，將當(dāng)?shù)卦写笊探?jīng)銷商與小規(guī)模經(jīng)銷商成立中間經(jīng)銷公司。隨著渠道扁平化推進(jìn)，廠商利益分配有望更均衡。從激勵端，公司推出股權(quán)激勵方案，覆蓋較多核心骨干，有助于提升員工積極性，推動公司更積極參與到市場投入，提升公司渠道掌控力。
中長期展望：持續(xù)受益安徽市場次高端價格帶擴(kuò)容，持續(xù)深化渠道改革，推動業(yè)績成長。安徽作為白酒產(chǎn)銷大省，隨著經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，消費(fèi)升級趨勢明顯，次高端持續(xù)擴(kuò)容，公司推出新品兼香系列，卡位次高端價格帶，有望受益安徽地區(qū)次高端價格帶擴(kuò)容。公司持續(xù)深化渠道改革，從過去的大商模式向“1+N”的扁平化模式轉(zhuǎn)變，并加強(qiáng)對銷售團(tuán)隊考核力度，隨著公司對團(tuán)購渠道的開拓以及渠道進(jìn)一步下沉、精耕，有望推動業(yè)績逐步增長。
投資建議：短期來看，新品推出、股權(quán)激勵、渠道改革有望推進(jìn)公司加速發(fā)展，中長期仍然看好公司受益安徽省內(nèi)次高端價格帶擴(kuò)容以及渠道的深化改革。我們預(yù)計23-25年收入增速至18%/15%/15%，歸母凈利潤增速分別為19%/19%/18%，EPS分別為3.07/3.65/4.31元，對應(yīng)當(dāng)前股價PE分別為19x/16x/14x，我們按照2023年業(yè)績給予25倍，一年目標(biāo)價77元，維持“增持”評級。
風(fēng)險提示：省內(nèi)競爭加劇，公
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