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醫(yī)保取消限制+手術(shù)量恢復(fù)推動(dòng)蘇靈恢復(fù)放量。新冠疫情導(dǎo)致全國(guó)出院人次數(shù)減少，單月平均出院人次數(shù)從2019年的2111萬(wàn)人次降至2022年的2049萬(wàn)人次。三級(jí)醫(yī)院床位利用率從2019年的98%下降至2022的81%。新冠疫情結(jié)束后，血凝酶需求有望快速回復(fù)。2023年蘇靈成功續(xù)約醫(yī)保并取消了“限出血性疾病治療的二線用藥；預(yù)防使用不予支付”的使用限制。2023Q1蘇靈銷(xiāo)售額同比增長(zhǎng)31%，顯示出強(qiáng)勁的恢復(fù)勢(shì)頭。手術(shù)量增長(zhǎng)+市占率提升，預(yù)計(jì)蘇靈3年復(fù)合增速達(dá)到23%。
　　 KC1036末線治療食管癌療效優(yōu)于已上市化學(xué)藥，預(yù)計(jì)未來(lái)銷(xiāo)售額不低于30億元：KC1036針對(duì)既往標(biāo)準(zhǔn)治療失敗的晚期食管癌療效顯著且優(yōu)于已上市化學(xué)藥：KC1036的客觀緩解率為29.6%，優(yōu)于其他化學(xué)藥單藥的6-9.8%，KC1036的疾病控制率為85.2%，優(yōu)于其他化學(xué)藥單藥的34.5-43.2%。PD-1對(duì)晚期食管癌患者取得了一定突破，但仍有一定比例患者對(duì)治療無(wú)應(yīng)答及耐受，KC1036能夠滿(mǎn)足這些為滿(mǎn)足的臨床需求。我國(guó)每年30萬(wàn)例食管癌患者死亡，保守估計(jì)KC1036未來(lái)滲透率達(dá)到10%即3萬(wàn)人，每人年化治療費(fèi)用為10萬(wàn)元，銷(xiāo)售額有望達(dá)到30億元。
　　投資建議：考慮到KC1036等產(chǎn)品研發(fā)投入加大，我們下調(diào)公司盈利預(yù)測(cè)，預(yù)測(cè)公司2023-2025年歸母凈利潤(rùn)分別為1.29/1.44/1.70億元，增速分別為27%/12%/19%，對(duì)應(yīng)PE分別為48/43/36倍。公司業(yè)務(wù)分為經(jīng)營(yíng)性?xún)衾麧?rùn)和重磅研發(fā)管線，由于研發(fā)管線短期虧損但長(zhǎng)期成長(zhǎng)性高，應(yīng)該采用分部估值。1）經(jīng)營(yíng)性?xún)衾麧?rùn)：2023年歸母凈利潤(rùn)1.29億元，給予30倍PE，對(duì)應(yīng)39億市值；2）研發(fā)管線：KC1036對(duì)食管癌末線治療數(shù)據(jù)優(yōu)異，未來(lái)可能以2期臨床數(shù)據(jù)去申報(bào)上市，僅食管癌適應(yīng)癥的峰值銷(xiāo)售額預(yù)計(jì)不低于30億元，我們保守給予3倍PS，對(duì)應(yīng)90億市值；我們認(rèn)為公司長(zhǎng)期合理市值應(yīng)為129億，當(dāng)前市值僅61億元，公司市值被市場(chǎng)低估，上調(diào)至“買(mǎi)入”建議。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：KC1036研發(fā)失敗或進(jìn)度低于預(yù)期；蘇靈銷(xiāo)售不及預(yù)期。