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近期債市收益率下行，主要是在為貨幣寬松延續(xù)而定價(jià)，其中隱含了經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇延續(xù)的預(yù)期，具體有以下幾個(gè)因素的推動(dòng)：第一，經(jīng)濟(jì)方面，4月多項(xiàng)高頻數(shù)據(jù)環(huán)比放緩；第二，政策定力顯現(xiàn)，致力于調(diào)結(jié)構(gòu)；第三，流動(dòng)性較為寬松；第四，機(jī)構(gòu)行為方面，地方債和政金債供給壓力不大，而理財(cái)配債規(guī)?；厣?；第五，存款利率下調(diào)預(yù)期發(fā)酵。
　　在債市收益率下行速度超預(yù)期的背景下，可能存在部分踏空的資金，當(dāng)前應(yīng)該怎么辦？我們回顧了2022年7-12月利率從下行到調(diào)整的過(guò)程，各品種見(jiàn)底和見(jiàn)頂?shù)南群箜樞颍瑸楸据喗灰鬃鰠⒖肌?br>　　綜合來(lái)看，在利率下行階段，國(guó)債見(jiàn)底相對(duì)較早（除超長(zhǎng)債），國(guó)開(kāi)債其次（農(nóng)發(fā)和口行介于兩者直接），商金債最晚。大致的排序是從交易相對(duì)不活躍到相對(duì)活躍、再?gòu)募兝实筋惱势贩N。在利率上行過(guò)程中，同樣是交易相對(duì)不活躍的券種和期限先見(jiàn)頂，如7Y農(nóng)發(fā)。而活躍度相對(duì)較高的10Y期限，國(guó)債也領(lǐng)先于相對(duì)更活躍的國(guó)開(kāi)債。
　　因而當(dāng)前若仍想?yún)⑴c交易，可能可以選擇行情偏后期的活躍品種30Y國(guó)債、10年國(guó)開(kāi)債及5Y商金債，同時(shí)觀察交易相對(duì)不活躍的券種收益率是否見(jiàn)底，作為是否繼續(xù)參與博弈的信號(hào)。
　　從后續(xù)下行空間來(lái)看，我們通過(guò)壓縮期限利差的思路測(cè)算，2019年以來(lái)10年國(guó)債與7天逆回購(gòu)利差的5%分位數(shù)51bp，10%分為數(shù)60bp，25%分位數(shù)76bp，分別對(duì)應(yīng)10年國(guó)債收益率為2.51%、2.60%和2.76%。以及與MLF利差的視角，10年國(guó)債降至2.75%之下的6.5-11.5bp，為2.635%-2.685%，推斷10Y國(guó)債利率的低點(diǎn)可能處在2.6-2.7%區(qū)間。
　　對(duì)于繼續(xù)參與交易，我們提供兩種思路，一是利用10Y國(guó)債先見(jiàn)底或見(jiàn)頂?shù)奶卣?，觀察10Y國(guó)債后續(xù)的走向和范圍，為10Y國(guó)開(kāi)和超長(zhǎng)債提供買賣信號(hào)；二是直接從流動(dòng)性的角度出發(fā)，在5月中下旬流動(dòng)性出現(xiàn)短暫波動(dòng)，長(zhǎng)端利率可能面臨擾動(dòng)時(shí)，擇機(jī)參與交易。在尚未出現(xiàn)明顯利空因素的情況下，利率可能存在兩個(gè)或者更多底部，如中長(zhǎng)端利率因資金面擾動(dòng)而出現(xiàn)階段上行，也提供了交易機(jī)會(huì)。
　　后續(xù)面臨的潛在風(fēng)險(xiǎn)，一是如長(zhǎng)端利率繼續(xù)下行，而短端利率因流動(dòng)性平穩(wěn)而基本不變，在期限利差壓無(wú)可壓的背景下，部分機(jī)構(gòu)可能選擇止盈。二是大行下調(diào)存款利率的概率較低，中小行存款利率下調(diào)帶來(lái)的增量利好面臨出盡。隨著4-5月工業(yè)品價(jià)格見(jiàn)底，貸款利率上行的預(yù)期可能逐漸升溫。凈息差偏窄帶動(dòng)存款利率下行的預(yù)期，可能被貸款利率上行預(yù)期所取代，對(duì)債券形成利空。
　　核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)。貨幣政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。財(cái)政政策超預(yù)期調(diào)整等。