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事件概述
　　公司發(fā)布2022年年報(bào)及2023年一季報(bào)，22年實(shí)現(xiàn)收入46.7億元，同比+0.9%；歸母凈利12.2億元，同比+1.4%。其中22Q4實(shí)現(xiàn)收入9.0億元，同比-25.4%；歸母凈利1.6億元，同比-19.1%。23Q1實(shí)現(xiàn)收入8.5億元，同比-39.7%；歸母凈利1.6億元，同比-56%。低于市場(chǎng)預(yù)期。
　　分析判斷:
　　22Q4和23Q1降低庫(kù)存為首要任務(wù)，核心品價(jià)值鏈穩(wěn)定
　　22年高檔酒收入45.03億元，同比-0.4%，其中我們測(cè)算量?jī)r(jià)分別貢獻(xiàn)-3.0%/+2.7%，我們判斷公司的核心品價(jià)值鏈基本穩(wěn)定。22Q4/23Q1高檔酒收入分別8.63/8.02億元，分別同比-26.7%/-41.0%，根據(jù)年報(bào)公司于22Q4和23Q1主要目標(biāo)是降低社會(huì)庫(kù)存，因此我們判斷公司主動(dòng)控貨、沒(méi)有強(qiáng)制要求完成季度回款任務(wù)導(dǎo)致兩個(gè)季度高檔酒收入同比均有下降。22年中檔酒收入1.25億元，同比+22.2%，其中量?jī)r(jià)分別貢獻(xiàn)+8.3%/+12.7%，22Q4/23Q1中檔酒收入分別0.33/0.46億元，分別同比+41.9%/+10.8%，疫情結(jié)束以來(lái)中檔酒所在的大眾品消費(fèi)價(jià)格帶率先恢復(fù)。根據(jù)云酒傳媒，公司財(cái)年為當(dāng)年7月1日-次年6月30日，當(dāng)前23財(cái)年即將結(jié)束，23Q1合同負(fù)債10.0億元，同比+18.9%，當(dāng)前公司預(yù)收款情況良好，我們認(rèn)為存在23Q2追趕任務(wù)進(jìn)度的可能，爭(zhēng)取朝23財(cái)年?duì)I業(yè)收入同比努力持平。
　　毛利率下滑預(yù)計(jì)新品推出產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化，利潤(rùn)率下滑預(yù)計(jì)主因收入下降影響費(fèi)效比
　　22年毛利率84.5%，同比持平；其中高檔/中檔酒毛利率分別85.2%/67.1%，分別同比+0.1/+6.9pct，中檔酒占比提升導(dǎo)致整體毛利率基本持平。23Q1毛利率83.2%，同比-1.7pct；其中高檔/中檔酒毛利率分別84.7%/63.1%，分別同比-0.5/-3.6pct，中檔酒毛利率下滑我們預(yù)計(jì)主因推出100-300元價(jià)格帶新品天號(hào)陳影響產(chǎn)品結(jié)構(gòu)導(dǎo)致，高檔酒毛利率基本保持穩(wěn)定。22年銷(xiāo)售費(fèi)用率27.4%，同比+0.9pct，主因職工薪酬和差旅交通費(fèi)用增加；管理費(fèi)用率7.6%，同比+1.0cpt，主因職工薪酬增加；截止22年末公司主要子公司在職員工數(shù)量1081人，同比+461人，我們認(rèn)為主因在新總代模式下公司相應(yīng)增加了銷(xiāo)售團(tuán)隊(duì)人手配備以適應(yīng)新模式下的業(yè)務(wù)發(fā)展，加強(qiáng)對(duì)終端的服務(wù)和管理。23Q1期間費(fèi)用率同比+6.6pct，我們認(rèn)為主因收入下滑影響費(fèi)效比。綜上，22年/23Q1凈利率分別26.0%/18.7%，分別同比+0.1/-6.9pct，23Q1凈利率下滑預(yù)計(jì)主因費(fèi)效比影響。
　　 23年逐漸恢復(fù)到增長(zhǎng)通道，建議重視當(dāng)前低基數(shù)下24年收入業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)
　　根據(jù)年報(bào)，公司預(yù)計(jì)從23Q2開(kāi)始營(yíng)業(yè)收入恢復(fù)增長(zhǎng)，并預(yù)期從23Q3開(kāi)始營(yíng)業(yè)收入恢復(fù)雙位數(shù)成長(zhǎng)，2023年全年的凈利潤(rùn)與營(yíng)業(yè)收入同比2022年保持增長(zhǎng)。根據(jù)公司公告，2月25日總經(jīng)理辭職，3月1日代總經(jīng)理上任，我們認(rèn)為新管理層換屆后考核重心將轉(zhuǎn)移至24財(cái)年，因此建議重視在當(dāng)前低基數(shù)下24財(cái)年的目標(biāo)收入業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。
　　投資建議
　　在公司23年收入和凈利潤(rùn)同比持平目標(biāo)但一季度收入和利潤(rùn)下滑基礎(chǔ)上調(diào)整盈利預(yù)測(cè)，23-24年公司營(yíng)業(yè)收入由56.4/63.5億元調(diào)整至52.9/64.4億元，新增25年?duì)I業(yè)收入75.3億元；23-24年歸母凈利潤(rùn)由14.6/16.7億元調(diào)整至13.9/17.4億元，新增25年歸母凈利潤(rùn)2億元0.7；23-24年EPS由2.99/3.43元調(diào)整至2.85/3.56元，新增25年EPS 4.23元，2023年5月6日收盤(pán)價(jià)62.88元對(duì)應(yīng)PE為23/18/16倍，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致需求減弱、經(jīng)營(yíng)管理風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)、食品安全問(wèn)題等。