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行業(yè)壓力及產品去庫存背景下，2023年Q1小米集團實現手機出貨量3,050萬臺（同比-22%，環(huán)比-8%）；同時，全球電視市場的疲軟以及海外IoT偏弱的需求亦使得公司IoT業(yè)務在本季度承壓。而在利潤方面，我們認為公司將有效踐行規(guī)模與利潤并重的戰(zhàn)略，通過毛利率提升和有效的控費舉措實現盈利能力的顯著改善。展望后續(xù)，伴隨著庫存水平回歸正常以及產品組合優(yōu)化的持續(xù)推進，公司收入環(huán)比將逐步改善，毛利率亦有望維持在較高水平。中長期來看，我們持續(xù)看好公司“手機×AIOT”的長期戰(zhàn)略，以及“技術+性價比+最酷產品”的經營方針，期待公司在手機、汽車、智能家居完全打通后融會貫通的價值，維持對公司的“買入”評級。
　　▍業(yè)績預測：預計一季度收入仍然承壓，盈利水平顯著改善。我們預計2023年一季度公司整體收入588億元（同比-20%，環(huán)比-11%）、Non-GAAP凈利潤30億元（同比+5%，環(huán)比+105%），預計收入下滑主要由于海外智能手機、IoT需求依然疲軟以及庫存仍在清理過程中，盈利水平改善則主要得益于毛利率的提升及有效的控費舉措。分業(yè)務看，預計智能手機業(yè)務收入同比下滑25%至345億元，IoT業(yè)務收入同比下滑15%至166億元，互聯網業(yè)務收入70億元，同比基本持平。
　　▍智能手機：銷量延續(xù)下滑，毛利率有望顯著改善。根據Canalys，2023Q1全球智能手機出貨量為2.7億臺，同比-13%、環(huán)比-9%，其中小米出貨量3,050萬臺，同比-22%、環(huán)比-8%，份額同比下滑2pcts至11%，環(huán)比持平；在國內市場，小米出貨量850萬臺，同比-20%、環(huán)比持平，份額同比下滑1pct至13%，環(huán)比持平。ASP方面，考慮到公司高端化的持續(xù)推進，以及部分高端產品生命周期內不再降價的策略，我們預計公司ASP環(huán)比將有所提升。綜上，我們預計一季度公司智能手機業(yè)務收入環(huán)比將下滑6%左右，考慮到原材料成本的下降和產品組合的優(yōu)化，毛利率同比、環(huán)比均有望實現顯著改善。我們認為，伴隨著庫存水平回歸正常以及產品組合優(yōu)化的持續(xù)推進，公司收入環(huán)比將逐步改善，毛利率亦有望維持在較高水平。
　　▍IoT與互聯網業(yè)務：海外需求拖累IoT收入，游戲業(yè)務延續(xù)增長。在偏弱的海外宏觀經濟和消費環(huán)境下，公司的IoT業(yè)務增長受到一定的影響，公司通過產品創(chuàng)新和升級持續(xù)推動業(yè)務發(fā)展。電視方面，根據奧維睿沃，2023年一季度全球TV出貨量下降6.3%，小米TV出貨量下降9.4%。與此同時，我們預計公司空冰洗繼續(xù)實現快速增長，小米平板5/pro、小米Buds 4 Pro等新品有增量貢獻，但海外市場仍持續(xù)承壓，整體IoT收入環(huán)比、同比均將有所下滑。在互聯網方面，出貨量的下滑將使得預裝廣告收入受到負面影響，但高端機占比的提升料將形成有效對沖；同時，預計國內游戲版號恢復將使得公司游戲收入延續(xù)較快增長，公司整體互聯網收入同比亦將基本持平。
　　▍研發(fā)持續(xù)加強，智能汽車等創(chuàng)新業(yè)務持續(xù)推進。公司不斷加強研發(fā)，提升硬科技和智能制造的成色，在智能汽車等創(chuàng)新業(yè)務方面持續(xù)投入。公司的自動駕駛技術，采用全棧自研算法的技術布局策略，能力覆蓋高速、城區(qū)、停車場等場景，并有創(chuàng)新性的泊車服務一體化方案，目標2024年進入第一陣營。公司在投資者日表示，公司預計在2023年投入研發(fā)超過200億元，其中小米造車等新業(yè)務將投入75-80億元，未來五年研發(fā)投入預計將達1000億元（2022-2026年）。我們預計公司將按照2022年的節(jié)奏，在2023年逐季增加對于智能汽車等創(chuàng)新業(yè)務的投入，其中一季度的投入環(huán)比基本持平。
　　▍風險因素：國內智能手機競爭進一步加劇的風險；線下渠道銷量增長不達預期的風險；庫存積壓的風險；高端手機銷量不達預期的風險；智能家居滲透率提升不達預期的風險；海外AIoT增長不及預期的風險；AIoT網絡安全性出現惡性事故的風險；海外數據和隱私政策監(jiān)管趨嚴等風險；廣告業(yè)務不及預期的風險；金融科技業(yè)務恢復不達預期的風險；股權激勵計劃進展/效果不及預期的風險；智能汽車量產晚于預期的風險；造車投入高于預期的風險等。
　　▍投資建議：我們持續(xù)看好公司“手機×AIOT”的長期戰(zhàn)略，以及“技術+性價比+最酷產品”的經營方針，期待公司在手機、汽車、智能家居完全打通后融會貫通的價值?？紤]到需求回暖尚需時日，以及匯率影響、存貨壓力減弱后利潤彈性的釋放，我們維持此前業(yè)績預測，預計公司2023-2025年分別將實現營業(yè)收入2831/3082/3321億元，預計公司2023-2025年分別將實現Non-IFRS凈利潤102/119/132億元。我們看好公司中長期的投資價值，考慮到造車業(yè)務投入不改手機和AIOT業(yè)務價值的觀點，我們傾向于將其費用加回對公司主業(yè)進行估值，參考可比公司蘋果當前股價對應2023年28x的PE估值（彭博一致預期），并基于公司業(yè)績增長高確定性和行業(yè)競爭地位適當折價30%，我們給予公司2023E 20x PE，對應16港元的目標價，并維持“買入”評級。