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短期內(nèi)10Y國債利率還能下多少？可能需要更多從技術(shù)分析角度判斷。本文基于10Y國債收益率和1年MLF利率走勢的回顧對(duì)比，判斷短期10Y國債收益率的可能走勢。
　　2.75%為什么是重要關(guān)口？中長期來看，1年期MLF利率可以作為10Y國債收益率的錨。一方面，2019年8月LPR改革之后，央行明確MLF利率代表了銀行體系從中央銀行獲取中期基礎(chǔ)貨幣的邊際資金成本，因此成為市場利率的定價(jià)基礎(chǔ)和運(yùn)行中樞；另一方面，央行在資產(chǎn)端也有意識(shí)強(qiáng)化政策利率對(duì)于國債收益率曲線的引導(dǎo)作用。2016年以來10年期國債收益率大體圍繞1年MLF利率波動(dòng)，但也會(huì)出現(xiàn)較大幅度的偏離，政策利率實(shí)際上在不同階段可能扮演中樞、上限抑或下限的角色。
　　10Y收益率和1年MLF利率走勢對(duì)比的經(jīng)驗(yàn)規(guī)律：1）10Y國債利率大多時(shí)候位于MLF利率之下。2019年以來1083個(gè)交易日中，有673個(gè)交易日國債利率低于MLF利率，占比達(dá)到62.1%。2）利差中位數(shù)約為-4.8bp。由此簡單估算當(dāng)前10Y國債收益率中性水平應(yīng)該在2.7%左右。3）2019年以來一共出現(xiàn)過4次典型的負(fù)向偏離，持續(xù)時(shí)間從15天到97天不等，利差最大負(fù)向偏離達(dá)到66.8bp，最小值也有15.1bp。
　　4次典型負(fù)向偏離階段，期限利差壓縮的貢獻(xiàn)較小。長債利率下行的動(dòng)力，或者來自于短端資金成本的下降，或者源于投資者預(yù)期變化帶來的期限利差壓縮。在4次負(fù)向偏離階段，都伴隨著DR007持續(xù)低于7天OMO利率運(yùn)行的情況，利差最低點(diǎn)分別為-24.0bp、-58.6bp、-5.4bp和-7.7bp。長端和短端利差的差值約為5-10bp，可以簡單看作期限利差壓縮帶來的貢獻(xiàn)。如果沒有資金利率中樞明顯下行的驅(qū)動(dòng)，僅靠期限利差壓縮的驅(qū)動(dòng)，10年期國債相比1年MLF負(fù)向偏離的幅度可能有限。
　　長債利率還能下多少？資金價(jià)格是關(guān)鍵?！叭踅?jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)、弱政策預(yù)期”的影響下，二季度債市有望繼續(xù)處于較為有利的運(yùn)行環(huán)境。隨著金融、通脹等數(shù)據(jù)陸續(xù)公布，基本面復(fù)蘇斜率放緩的態(tài)勢預(yù)計(jì)繼續(xù)提振交易情緒。但在10Y國債收益率下破2.75%后，進(jìn)一步下行空間依賴于資金價(jià)格中樞的變化情況。5月以來，DR007持續(xù)低于7天OMO利率，但如果對(duì)比歷史同期可以發(fā)現(xiàn)基本符合季節(jié)性。結(jié)合央行一季度貨幣政策例會(huì)表態(tài)看，需要關(guān)注月內(nèi)資金價(jià)格逐漸向短端政策利率回歸的可能性。
　　當(dāng)前債市還能交易什么？從歷史經(jīng)驗(yàn)看，在缺少短端資金價(jià)格下行的驅(qū)動(dòng)下，10Y國債收益率在2.70%附近可能存在較大的阻力。因此目前博弈長債利率繼續(xù)下行的賠率可能較低，建議關(guān)注其他期限或品種的補(bǔ)漲機(jī)會(huì)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：資金面寬松不及預(yù)期，利率波動(dòng)超預(yù)期。