>> 中信證券-德賽西威(002920)2023年一季報點評：下游需求短期承壓，營收實現(xiàn)逆勢增長-230510
| 上傳日期： |
2023/5/10 |
大小： |
678KB |
| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
李景濤,楊澤原,丁奇 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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公司在下游行業(yè)短期承壓的情況下，仍保持了不錯的營收增長，行業(yè)領(lǐng)先。我們持續(xù)看好公司在智能汽車賽道上長期耕耘所帶來的競爭優(yōu)勢，維持上半年下游市場價格戰(zhàn)以及汽車芯片備貨成本較高有概率擠壓公司盈利能力的判斷。我們維持公司2023-2024年EPS預(yù)測為2.89/4.03/ 5.01元。根據(jù)SOTP估值，分別給予座艙業(yè)務(wù)/駕駛業(yè)務(wù)2023年35/55倍PE，對應(yīng)目標(biāo)價125元，維持“買入”評級。
▍事項：2023年第一季度公司實現(xiàn)營業(yè)收入39.83億元，同比增長26.8%，歸母凈利潤3.31億元，同比增長3.9%，扣非歸母凈利潤2.91億元，同比下降5.5%。經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額1.93億元，同比增長322.38%。公司第一季度毛利率/凈利率分別為21.09%/8.27%，分別同比-2.87/-1.76pcts，環(huán)比-0.48/-1.81pcts。第一季度銷售/管理/研發(fā)/財務(wù)費用率1.46%/2.35%/10.09%/0.21%，分別同比-0.31/-0.05/+1.24/+0.36pct。
▍經(jīng)營分析：在下游行業(yè)需求疲軟的情況下，公司仍保持了不錯的營收增長。根據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2023年3月乘用車銷量為201.7萬輛，同比+8.2%，環(huán)比+22.0%，已呈現(xiàn)回暖趨勢；一季度整體看，乘用車銷量同比下降7.3%，而公司營收增速同比+26.8%，行業(yè)領(lǐng)先。利潤相比營收增速有一定放緩主要由毛利率承壓、研發(fā)/財務(wù)費用率上升兩方面導(dǎo)致。毛利率上，公司一季度毛利率21.09%，環(huán)比2022年四季度-0.48pct，同比-2.87pcts，我們認(rèn)為主要由于上半年汽車芯片備貨成本較高、下游車企降價潮擠壓公司盈利能力和營收結(jié)構(gòu)中顯示屏業(yè)務(wù)增長較快導(dǎo)致。研發(fā)投入上，公司項目訂單量持續(xù)上升和計劃于2024H1、2025年推出的第四代、艙駕一體帶來的研發(fā)需求促使公司大幅招聘研發(fā)人員，從2021年的2257人增長至2022年3494人，達(dá)到歷史最高水平，一季度人員擴張有所控制，研發(fā)費用相對可控；財務(wù)費用上升則主要由于銀行借款所產(chǎn)生的利息。從庫存來看，一季度末存貨較季初無明顯變化，公司備貨有所控制。
▍業(yè)務(wù)展望：年初以來，下游乘用車市場呈逐步回暖趨勢。智能駕駛業(yè)務(wù)上，公司綁定理想、小鵬以及多家頭部主機廠，量產(chǎn)進(jìn)度行業(yè)領(lǐng)先；我們認(rèn)為今年公司高算力產(chǎn)品IPU04將迎來規(guī)?；帕浚逸p量化產(chǎn)品IPU02伴隨其方案的多元化將有望持續(xù)實現(xiàn)客戶拓展。智能座艙業(yè)務(wù)上，公司提供從IVI+液晶儀表到域控+顯示屏等多樣化方案，覆蓋客戶廣，并在去年與合資、海外客戶拓展上取得較好成績。公司兩項業(yè)務(wù)都均將深度受益于未來車市轉(zhuǎn)好，營收端有望保持穩(wěn)步增長；利潤端短期仍會受到備貨成本、下游汽車價格戰(zhàn)等因素壓制，但在相關(guān)負(fù)面因素有所緩解、高毛利產(chǎn)品如智駕域控產(chǎn)能爬坡完成后，盈利能力料將有所回暖。從上海車展來看，公司發(fā)布Smart Solution 2.0，方案中包括智能車載中央計算平臺ICPAurora+iBCM、AR-HUD、全息技術(shù)、藍(lán)鯨生態(tài)系統(tǒng)、Desay SV語音數(shù)字人、曲面雙聯(lián)屏、電子后視鏡、游戲座艙等，進(jìn)一步拓寬公司的產(chǎn)品線，為業(yè)績增長提供了新的動能。
▍風(fēng)險因素：自動駕駛落地進(jìn)度不及預(yù)期；駕駛、座艙域控市場競爭加??；過?？蛻袅慨a(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期；國內(nèi)乘用車市場承壓；匯率大幅變化等風(fēng)險。
▍盈利預(yù)測、估值與評級：我們持續(xù)看好公司在智能汽車賽道上長期耕耘所帶來的競爭優(yōu)勢，維持上半年下游市場價格戰(zhàn)以及汽車芯片備貨成本較高有概率擠壓公司盈利能力的判斷。我們維持公司2023-2025年EPS預(yù)測為2.89/4.03/5.01元。預(yù)計智能座艙公司2023年營收138.7億元，凈利率約為8.5%，參考華陽集團（2023年26x）、中科創(chuàng)達(dá)（2023年38x）等座艙可比公司，給予公司智能座艙2023年35倍PE估值，對應(yīng)市值413億元。預(yù)計公司2023年智能駕駛收入為51.3億元，凈利率約為10%，參照可比公司經(jīng)緯恒潤估值（2023年50x），考慮到公司駕駛域控量產(chǎn)進(jìn)度領(lǐng)先、在手訂單充沛，卡位優(yōu)勢明顯，給予公司2023年55倍PE，對應(yīng)市值282億元。綜上，我們認(rèn)為公司2023年合理市值為695億元，對應(yīng)目標(biāo)價125元。維持“買入”評級。
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