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事件：本報(bào)告嘗試重構(gòu)了基建地產(chǎn)鏈條的細(xì)分行業(yè)劃分，希望更細(xì)致地闡述上下游基本面的變化。我們選取了86家A股上市公司，其中建筑公司31家、建材公司55家。細(xì)分子行業(yè)中，建材行業(yè)包括水泥子板塊9家、玻璃玻纖行業(yè)9家、裝修建材行業(yè)26家、其他材料行業(yè)11家，建筑行業(yè)包括專(zhuān)業(yè)工程行業(yè)12家、設(shè)計(jì)咨詢(xún)行業(yè)11家、裝修行業(yè)8家。
　　22Q4以來(lái)產(chǎn)業(yè)鏈景氣底部回暖，設(shè)計(jì)咨詢(xún)、裝修、專(zhuān)業(yè)工程改善明顯。
　?。?）基建地產(chǎn)鏈景氣底部回暖，多數(shù)子板塊22Q4營(yíng)收增速位于近3 /10年的底部，一方面因下游景氣持續(xù)承壓，另一方面也受到疫情的影響；但23Q1明顯回暖，尤其是設(shè)計(jì)咨詢(xún)、裝修、專(zhuān)業(yè)工程營(yíng)收增速回升至近3年的中樞位置?；ǖ禺a(chǎn)鏈整體盈利能力繼續(xù)筑底，22Q4、23Q1的ROE（TTM）顯著低于近3/10年中樞，回升幅度較大的主要是設(shè)計(jì)咨詢(xún)子板塊，水泥、玻璃玻纖等周期性子板塊繼續(xù)回落。
　?。?）利潤(rùn)表方面，收入增速回升，盈利逐步修復(fù)，除周期品外，其他子板塊單季毛利率和凈利率顯現(xiàn)筑底回升跡象，其中裝修建材子板塊得益于上游能源、原材料價(jià)格回落。此外22Q4、23Q1產(chǎn)業(yè)鏈整體收現(xiàn)比同比提升，23Q1經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流同比明顯改善，反映企業(yè)現(xiàn)金流管控力度維持下收入質(zhì)量改善，但應(yīng)收賬款及票據(jù)周轉(zhuǎn)天數(shù)繼續(xù)維持高位，顯示下游客戶(hù)現(xiàn)金流尚未出現(xiàn)顯著改善，存量應(yīng)收款項(xiàng)回收仍有壓力。
　　利潤(rùn)表：收入增速顯現(xiàn)回升信號(hào)，利潤(rùn)率企穩(wěn)修復(fù)。
　?。?）基建地產(chǎn)鏈整體以及建材子板塊單季營(yíng)收同比降幅在22Q4、23Q1均有明顯收窄，建筑子板塊單季營(yíng)收同比23Q1回正。其中設(shè)計(jì)咨詢(xún)、裝修建材、專(zhuān)業(yè)工程子板塊23Q1收入同比正增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)得益于基建市政前周期和家裝需求的回升，以及上市公司的新業(yè)務(wù)開(kāi)拓；水泥23Q1收入降幅繼續(xù)收窄，設(shè)計(jì)咨詢(xún)子板塊23Q1增速加快，反映基建市政整體需求的回暖；玻璃玻纖23Q1營(yíng)收負(fù)增長(zhǎng)，主要是產(chǎn)品價(jià)格下跌所致。
　?。?）周期性子板塊中水泥毛利率、玻璃玻纖毛利率筑底，裝修和裝修建材子板塊單季毛利率明顯回升，尤其是此前受上游大宗能化品影響較大的細(xì)分行業(yè)。
　　（3）反映在單季銷(xiāo)售凈利率和ROE（TTM）方面，周期性子板塊需求疲軟致價(jià)格盈利下行，而后周期子板塊開(kāi)始回暖。水泥、玻璃玻纖供需平衡緩慢修復(fù)，需求不足致價(jià)格持續(xù)承壓，盈利仍在回落，而其他子板塊表現(xiàn)分化，裝修、裝修建材等后周期子板塊23Q1單季銷(xiāo)售凈利率環(huán)比有所改善，得益于毛利率筑底回升，但ROE（TTM）仍處底部區(qū)域。
　?。?）此外，受益于建筑新能源等新領(lǐng)域新需求的快速增長(zhǎng)和業(yè)務(wù)擴(kuò)張，部分企業(yè)22Q4、23Q1營(yíng)收延續(xù)同比20%以上的較快增長(zhǎng)，集中在專(zhuān)業(yè)工程子板塊。
　　現(xiàn)金流與資產(chǎn)負(fù)債表：23Q1經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流明顯改善，但應(yīng)收周轉(zhuǎn)天數(shù)仍處高位。
　?。?）產(chǎn)業(yè)鏈樣本企業(yè)22Q4經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流降幅較大，主要受疫情影響，但23Q1經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流顯著改善，主要得益于收現(xiàn)比提升，反映現(xiàn)金流精細(xì)管控下收入質(zhì)量的改善，例如裝修建材子板塊，23Q1收現(xiàn)比同比+17.0pct，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~同比增長(zhǎng)51.2%。
　?。?）隨著利潤(rùn)端和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~的改善，產(chǎn)業(yè)鏈負(fù)債率環(huán)比開(kāi)始回落，截至23Q1產(chǎn)業(yè)鏈資產(chǎn)負(fù)債率同比變動(dòng)+1.5pct，環(huán)比22Q4-0.5pct，其中建筑、建材板塊同比分別變動(dòng)+1.5pct、+1.5pct，環(huán)比22Q4分別-1.6pct、-0.1pct。
　　（3）各細(xì)分板塊截至23Q1應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)（TTM）止升但未降，顯示下游客戶(hù)資金壓力尚未緩解，企業(yè)存量應(yīng)收款項(xiàng)回收仍有壓力，其中后周期的裝修建材、裝修子板塊應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)（TTM）分別為98.9天、185.0天，環(huán)比22Q4增加1.2天、減少8.0天，但同比增加14.8天、13.8天，前周期設(shè)計(jì)咨詢(xún)子板塊應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)（TTM）為131.4天，同比增加8.0天。
　　投資建議：
　　建材：當(dāng)下時(shí)點(diǎn)我們認(rèn)為本輪地產(chǎn)縮量的影響已經(jīng)接近尾聲。一方面地產(chǎn)加杠桿的能力和意愿回升，拿地和新開(kāi)工增速見(jiàn)底。另一方面地產(chǎn)鏈競(jìng)爭(zhēng)格局得到優(yōu)化，Q2~3工程端可見(jiàn)利潤(rùn)拐點(diǎn)。另外從過(guò)往幾輪周期來(lái)看，地產(chǎn)銷(xiāo)售轉(zhuǎn)正都是地產(chǎn)鏈beta的開(kāi)始。（1）零售端定價(jià)能力強(qiáng)、現(xiàn)金流好，龍頭企業(yè)持續(xù)下沉渠道和提升品牌，推薦偉星新材、兔寶寶、北新建材、蒙娜麗莎、東鵬控股，建議關(guān)注箭牌家居。（2）工程端供給側(cè)持續(xù)出清，推薦龍頭堅(jiān)朗五金、旗濱集團(tuán)、東方雨虹、科順股份、凱倫股份等，建議關(guān)注三棵樹(shù)。（3）基建鏈條實(shí)物需求加速落地，利好水泥混凝土產(chǎn)業(yè)鏈，推薦華新水泥、海螺水泥、上峰水泥。
　　建筑：新一輪國(guó)企改革驅(qū)動(dòng)經(jīng)營(yíng)質(zhì)量進(jìn)一步提升，“一帶一路”倡議帶來(lái)海外發(fā)展新機(jī)遇，持續(xù)推薦建筑板塊的投資機(jī)會(huì)：（1）低估值建筑央企估值持續(xù)修復(fù)：建筑業(yè)PMI維持景氣高位，Q1基建投資維持同比較快增長(zhǎng)，穩(wěn)增長(zhǎng)繼續(xù)發(fā)力下基建市政鏈條景氣有望加速提升；國(guó)資委“一利五率”考核將指引建筑央企繼續(xù)提升經(jīng)營(yíng)效率，結(jié)合22年報(bào)情況來(lái)看，經(jīng)營(yíng)效果已開(kāi)始體現(xiàn)，繼續(xù)看好估值仍處歷史低位、業(yè)績(jī)穩(wěn)健的基建龍頭企業(yè)估值持續(xù)修復(fù)機(jī)會(huì)，推薦中國(guó)交建、中國(guó)建筑，建議關(guān)注