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重點(diǎn)事件
　　中國人壽披露2023年一季報(bào)，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤178.85億元，同比增加18%；新業(yè)務(wù)價(jià)值同比增長7.7%；新單保費(fèi)同比增長16.6%，其中首年期交同比增加9.4%，十年期及以上首年期交同比增長5.1%，占首年期交保費(fèi)的28.1%。渠道人力量持續(xù)量穩(wěn)質(zhì)升，截至2023Q1末個(gè)險(xiǎn)人力較年初下滑0.9%，月人均首年期交保費(fèi)同比增長28.8%。
　　主要觀點(diǎn)
　　中國壽險(xiǎn)龍頭，市場地位穩(wěn)固
　　公司人身險(xiǎn)保費(fèi)市占率優(yōu)勢顯著。據(jù)我們測算，過往10年，公司人身險(xiǎn)保費(fèi)市占率始終位于行業(yè)首位，市場地位穩(wěn)定。人身險(xiǎn)保費(fèi)增速逐步回暖，2012-2014年間由于公司結(jié)構(gòu)調(diào)整、銀保渠道新規(guī)等影響，公司保費(fèi)年增速在1.4%左右；2015-2017年間公司保費(fèi)增速逐漸恢復(fù)至兩位數(shù)水平，此后受行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)、疫情爆發(fā)等影響，保費(fèi)增速顯著放緩。2023年一季度公司保費(fèi)收入3272.21億元，同比增長3.9%，實(shí)現(xiàn)正增長。公司NBV居于行業(yè)首位，2020年公司新業(yè)務(wù)價(jià)值實(shí)現(xiàn)583.73億元，并且在全行業(yè)NBV規(guī)模下滑的情況下，超越中國平安成為行業(yè)第一并保持地位。2018-2022年公司內(nèi)含價(jià)值復(fù)合增速引領(lǐng)行業(yè)，我們認(rèn)為公司內(nèi)含價(jià)值的較優(yōu)表現(xiàn)主要由新業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)。
　　負(fù)債端：看好代理人隊(duì)伍持續(xù)量穩(wěn)質(zhì)提
　　產(chǎn)品方面，公司保險(xiǎn)產(chǎn)品以壽險(xiǎn)為主，在總保費(fèi)規(guī)模、新單規(guī)模中均居于公司主力產(chǎn)品。同時(shí)公司健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)保費(fèi)收入也在逐年提升，2018-2022年公司壽險(xiǎn)、健康險(xiǎn)、意外險(xiǎn)保費(fèi)收入年復(fù)合增速分別為2.6%/8.4%/-0.8%。渠道方面，新單中期交占比六成左右，近年有所下滑，自2021年開始保費(fèi)增速由負(fù)轉(zhuǎn)正。新單期交十年期及以上占比超4成，2019-2021年公司十年期及以上保費(fèi)收入逐年下降，2022年保費(fèi)有所上升，同比增加0.3%，我們預(yù)計(jì)伴隨經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，保障型業(yè)務(wù)需求增加，公司十年期及以上保費(fèi)有望迎來持續(xù)好轉(zhuǎn)。渠道方面，個(gè)險(xiǎn)渠道處于主導(dǎo)地位，貢獻(xiàn)主要的總保費(fèi)收入和新單保費(fèi)收入。銀保渠道實(shí)現(xiàn)保費(fèi)規(guī)模、新業(yè)務(wù)價(jià)值及價(jià)值率齊升，主要系公司代理人隊(duì)伍堅(jiān)定高質(zhì)量發(fā)展，持續(xù)實(shí)現(xiàn)量穩(wěn)質(zhì)升。
　　資產(chǎn)端：投資風(fēng)格穩(wěn)健，權(quán)益占比有待提升
　　中國人壽的投資規(guī)模居于行業(yè)前列，且持續(xù)增長，2010-2022年年復(fù)合增速高達(dá)11.7%。公司踐行穩(wěn)健的投資理念，多措并舉穩(wěn)定投資收益，在持續(xù)做好市場動(dòng)態(tài)研判的基礎(chǔ)上，穩(wěn)步推進(jìn)傳統(tǒng)固收品種配置安排，穩(wěn)定票息收益水平和資產(chǎn)久期；積極把握權(quán)益市場調(diào)整過程中的長期配置機(jī)遇，推動(dòng)權(quán)益類資產(chǎn)配置比例向中長期配置中樞靠攏。2018-2022年中國人壽固收類投資資產(chǎn)占比穩(wěn)定在73%-79%之間，權(quán)益類投資資產(chǎn)占比在13%-18%之間且有所上升。從橫向?qū)Ρ葋砜矗?022年公司固收類投資資產(chǎn)占比為73.7%，處于行業(yè)上游水平。公司權(quán)益類投資資產(chǎn)占比17.6%，位于行業(yè)中下水平，但2018年起呈現(xiàn)波動(dòng)上升趨勢。其中公司股票+基金投資資產(chǎn)2022年占比11.4%，處于行業(yè)中下游，仍有較大提升空間。
　　投資建議
　　我們預(yù)計(jì)2023-2025年中國人壽營業(yè)收入分別為9050/9542/10036億元，同比增速分別為9.6%/5.4%/5.2%；對應(yīng)歸母凈利潤分別為445/568/688億元，同比增速為38.7%/27.6%/21.1%；EVPS為46.3/49.1/52.2元，對應(yīng)2023年5月10日收盤價(jià)38元的PEV分別為0.82/0.77/0.73倍。參考同行業(yè)可比估值，基于公司壽險(xiǎn)產(chǎn)品和代理人能效在行業(yè)的競爭優(yōu)勢，疊加資本市場改善預(yù)期，我們給予中國人壽2023年1倍PEV估值，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)46.3元，較2023年5月10日收盤價(jià)38元有22%的增長空間，首次覆蓋，給予“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　疫情后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；壽險(xiǎn)改革效果不及預(yù)期；權(quán)益市場大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。