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中國(guó)啤酒行業(yè)近期股價(jià)表現(xiàn)疲軟，主要?dú)w咎于在去年同期較低的基數(shù)下，各大啤酒玩家4月銷量增長(zhǎng)弱于市場(chǎng)預(yù)期。這導(dǎo)致在整體較弱的市場(chǎng)情緒下，主要中國(guó)啤酒玩家的估值水平都出現(xiàn)不同程度的下滑。在我們看來，市場(chǎng)對(duì)于短期的銷量數(shù)據(jù)反應(yīng)過度。啤酒單月的銷量增長(zhǎng)波動(dòng)性較大，尤其容易受基數(shù)、天氣、發(fā)貨節(jié)奏等一次性因素的影響。與其糾結(jié)短期銷量表現(xiàn)，我們認(rèn)為市場(chǎng)應(yīng)將更聚焦于中國(guó)啤酒行業(yè)確定性更高的兩大趨勢(shì)：1）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)高端化的恢復(fù)；2）原材料壓力同比減小。這兩大趨勢(shì)才是驅(qū)動(dòng)中國(guó)啤酒行業(yè)2023年收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿Α?br>　　產(chǎn)品結(jié)構(gòu)高端化趨勢(shì)開始顯現(xiàn)：2023年啤酒行業(yè)的高端化，主要是現(xiàn)飲渠道恢復(fù)帶來渠道結(jié)構(gòu)改善，從而推動(dòng)了產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升。回看1-2月，由于消費(fèi)力和現(xiàn)飲渠道仍待恢復(fù)，這一趨勢(shì)尚不明顯。但隨著基數(shù)逐漸降低以及消費(fèi)情緒逐漸回暖，3-4月產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升逐漸顯現(xiàn)。以青啤為例，盡管4月總銷量?jī)H增長(zhǎng)10.9%，但經(jīng)典以上產(chǎn)品4月銷量同比增長(zhǎng)42%，遠(yuǎn)高于公司總體銷量增長(zhǎng)。三大主力產(chǎn)品都錄得可觀的銷量增速（純生+55%，白啤+47%，經(jīng)典+40%）。華潤(rùn)方面，喜力1Q23銷量同比增長(zhǎng)達(dá)50%以上，相較2022年（30%+）進(jìn)一步提速。Super X與純生在1Q23也錄得雙位數(shù)增長(zhǎng)，一起帶動(dòng)整體次高及以上產(chǎn)品銷量增長(zhǎng)20%?？紤]4-5月較低的基數(shù)，這一趨勢(shì)有望在2Q23持續(xù)。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升和提價(jià)將共同助力公司2023年平均單價(jià)大幅提升及毛利率同比擴(kuò)張。
　　生產(chǎn)成本的壓力持續(xù)減小：展望2023年各啤酒玩家的成本，大麥的采購(gòu)成本在重新鎖價(jià)以后，同比將出現(xiàn)不同程度的漲幅（取決于采購(gòu)量、產(chǎn)地等因素）。但包材價(jià)格持續(xù)下滑，將很大程度上抵消大麥采購(gòu)價(jià)格上漲所帶來的成本壓力。根據(jù)我們近期和管理層的溝通，華潤(rùn)與青啤都下調(diào)了2023年的成本預(yù)算：華潤(rùn)管理層預(yù)測(cè)2023年成本同比僅增長(zhǎng)小幾億元（此前：5億元以內(nèi)），而青啤管理層預(yù)測(cè)單噸成本僅增長(zhǎng)1%（之前：增長(zhǎng)2%）。另外，澳麥稅收潛在放松，未來有望進(jìn)一步降低大麥的采購(gòu)價(jià)格，利好2024年的成本預(yù)期。
　　啤酒行業(yè)股價(jià)短期有望出現(xiàn)反彈：盡管4月銷量增速低于市場(chǎng)預(yù)期，以及近期天氣狀況較為不利，令市場(chǎng)對(duì)中國(guó)啤酒行業(yè)表現(xiàn)出較為低落的投資情緒。然而，據(jù)我們渠道調(diào)研，經(jīng)銷商備貨的積極性仍保持高漲，主要玩家的基本面依然穩(wěn)健。隨著旺季到來以及天氣逐漸轉(zhuǎn)暖，同時(shí)考慮到估值已經(jīng)歷較為明顯的回調(diào)，我們預(yù)測(cè)主要中國(guó)啤酒玩家5-6月股價(jià)的上行動(dòng)能大于下行勢(shì)能。我們預(yù)期，華潤(rùn)（291.HK）與青?。?168.HK/600600.CH）股價(jià)表現(xiàn)有望在一個(gè)月內(nèi)所有回升，而重?。?00132.CH）股價(jià)或?qū)⒃谙掳肽曛鸩椒磸棥？紤]品牌/產(chǎn)品矩陣、高端化的空間、對(duì)渠道與終端（尤其是現(xiàn)飲）的掌控力等因素，華潤(rùn)啤酒（129.HK；目標(biāo)價(jià)HK$80.4 /買入）依然是我們?cè)谄【菩袠I(yè)中的首選。