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市場今年對投資穩(wěn)增長期待甚高，但后者為包含價(jià)格的名義值。而4月PPI已深通縮，會(huì)顯著影響市場對于后續(xù)投資強(qiáng)度的評估和預(yù)期，且也導(dǎo)致市場對前期投資真實(shí)表現(xiàn)的誤判，本報(bào)告因此構(gòu)建“價(jià)格調(diào)整后實(shí)際固定投資”指標(biāo)，輔助市場更準(zhǔn)確跟蹤今年投資表現(xiàn)。
　　 PPI快速降溫令名義固定投資持續(xù)低于真實(shí)表現(xiàn)，導(dǎo)致此前市場主流觀點(diǎn)認(rèn)為穩(wěn)增長政策尚未大規(guī)模形成實(shí)物投資。2022年下半年政策加快穩(wěn)增長，但統(tǒng)計(jì)局公布的名義投資增速（剔除不計(jì)入GDP的土地購置費(fèi)）卻有所回落。市場因此形成“穩(wěn)增長政策傳導(dǎo)有時(shí)滯、會(huì)在2023年形成實(shí)物工作量支撐投資”的預(yù)期。但其實(shí)該分化并非源于政策形成實(shí)物投資存在時(shí)滯，更多源于2022年下半年同期開始的PPI快速降溫。而實(shí)際GDP口徑中實(shí)際投資表現(xiàn)相當(dāng)強(qiáng)勁，曾是貢獻(xiàn)22Q4實(shí)際GDP增速超預(yù)期的最核心來源，與政策加速穩(wěn)增長吻合。PPI深通縮令統(tǒng)計(jì)局月度公布的名義投資明顯低估實(shí)際投資表現(xiàn)。
　　構(gòu)建“價(jià)格調(diào)整后實(shí)際固定投資”月頻指標(biāo)。1）剔除價(jià)格不能簡單扣除PPI，后者包含非投資品價(jià)格。統(tǒng)計(jì)局公布的“固定資產(chǎn)投資價(jià)格指數(shù)”僅截止至2019年，需要估算2020年至今的數(shù)據(jù)，但不能簡單扣除PPI，后者包括原油、生活資料等非投資品價(jià)格影響。2）根據(jù)投資相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈PPI估算季頻固定投資價(jià)格。我們估算的價(jià)格指標(biāo)與統(tǒng)計(jì)局公布的“固定資產(chǎn)投資價(jià)格”指標(biāo)歷史時(shí)間序列幾乎完全匹配，而該價(jià)格指標(biāo)22Q3至今下行7.5個(gè)百分點(diǎn)，直接對名義固定投資形成幾乎同等幅度壓制，也是彼時(shí)投資持續(xù)低于預(yù)期主因。3） PPI也可估算月頻投資價(jià)格，還可估算三大投資價(jià)格。根據(jù)分行業(yè)月度PPI估算基建、地產(chǎn)、制造業(yè)投資月頻價(jià)格，2022年下半年至今基建投資價(jià)格同比持續(xù)低于其他投資。
　　實(shí)際投資：基建制造業(yè)投資透支于22Q4，今年有內(nèi)生性退坡壓力，而地產(chǎn)建安投資已轉(zhuǎn)正。1）22Q4名義投資低于22Q3，但實(shí)際投資明顯過熱，基建達(dá)到20%的超高水平，地產(chǎn)已見底回升。22Q4基建、制造業(yè)投資均低于22Q3，因而市場主流觀點(diǎn)認(rèn)為一系列穩(wěn)增長政策彼時(shí)未形成實(shí)物投資、而將在今年形成，因此對今年基建期待較高。但剔除價(jià)格后基建制造業(yè)投資過熱，基建更是達(dá)到20%的2016年以來最高水平。地產(chǎn)投資也已出現(xiàn)拐點(diǎn)。2）今年以來基建實(shí)際持續(xù)退坡，而地產(chǎn)建安投資已轉(zhuǎn)正。2022年下半年追加的一系列穩(wěn)增長政策較大部分已在當(dāng)時(shí)形成實(shí)物投資，也客觀令基建、制造業(yè)投資需求前置于22Q4，今年持續(xù)面臨內(nèi)生性退坡壓力。而在“保交樓”政策持續(xù)加碼背景下，地產(chǎn)建安投資增速今年3月已轉(zhuǎn)正，也因此推動(dòng)住宅竣工超預(yù)期，支撐整體固定投資維持高位。
　　結(jié)論：PPI深通縮后，基于固定投資名義值會(huì)高估基建、低估地產(chǎn)。在目前商品房預(yù)售期房仍結(jié)余8萬億未形成地產(chǎn)實(shí)物投資的背景下，年內(nèi)地產(chǎn)建安投資與竣工，有望呈現(xiàn)好于市場基于名義投資數(shù)據(jù)形成的悲觀預(yù)期表現(xiàn)。相應(yīng)的，基建投資方面，或呈現(xiàn)弱于市場樂觀預(yù)期表現(xiàn)（認(rèn)為前期名義投資偏低是政策還未大規(guī)模形成實(shí)物投資，今年會(huì)形成）。
　　今年可持續(xù)關(guān)注“保交樓改善房企信用融資——地產(chǎn)建安投資回升——住宅竣工改善——半年后汽車家電家具可選消費(fèi)回補(bǔ)”的宏觀傳導(dǎo)機(jī)制。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)誤差。