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本期投資提示：
　　1.2023年1-4月同業(yè)存單回顧：發(fā)行改善、久期縮短
　　2023年1-4月同業(yè)存單收益率整體呈現(xiàn)先上后下的走勢(shì)，1年AAA同業(yè)存單收益率最高觸及2.75%
　?。?月6日），最低觸及2.41%（1月4日）。
　?。?）2023年1-4月同業(yè)存單凈供給小幅改善、久期縮短
　?。?）2022年Q4以來非法人產(chǎn)品減持同業(yè)存單、商業(yè)銀行增持同業(yè)存單
　　2.同業(yè)存單收益率為何會(huì)有“頂”和“底”？
　　去年底開始同業(yè)存單收益率低位反彈，雖然中樞明顯趨緊，但震蕩區(qū)間卻較有規(guī)律。自2022年12月中旬開始，1年AAA同業(yè)存單收益率基本在2.40%-2.75%之間區(qū)間震蕩。
　?。?）1年AAA同業(yè)存單“鐵頂”來自于1年MLF
　　自2014年創(chuàng)設(shè)MLF后，1年MLF利率便成了1年AAA同業(yè)存單利率的“有形頂“。在貨幣政策未明確收緊的階段，1年AAA同業(yè)存單收益率觸及1年MLF后，即為“觸頂”，后續(xù)均會(huì)開啟下行走勢(shì)。比如2016年、2019年、2022Q4-2023Q1。而在貨幣政策明確收緊的階段，1年AAA同業(yè)存單收益率則會(huì)明確突破1年MLF利率，突破幅度取決于貨幣政策收緊幅度，比如2017年和2020H2。
　　因此再來審視2022年8月以來的同業(yè)存單調(diào)整，同業(yè)存單雖然多次面臨上行壓力，但均未明顯大幅突破1年MLF利率（2.75%），核心便是當(dāng)前貨幣政策未明顯收緊。
　?。?）同業(yè)存單的底取決于資金利率底
　　同業(yè)存單作為典型短債，和資金利率有較高的相關(guān)性。2020年以來，經(jīng)濟(jì)面臨較大下行壓力，貨幣政策寬松帶動(dòng)資金利率見到歷史低位，通常也會(huì)帶動(dòng)同業(yè)存單見到歷史低位。
　　自2022年11月以來，同業(yè)存單共有三次回落走勢(shì)，低點(diǎn)均在2.4-2.5%區(qū)間：2022年11月24日1年AAA同業(yè)存單收益率回落至2.41%，2023年1月4日1年AAA同業(yè)存單收益率回落至2.41%，2023年5月6日1年AAA同業(yè)存單收益率回落至2.51%，核心均是對(duì)R007利率中樞低點(diǎn)（1.9%-2.0%）定價(jià)。如果R007中樞不有效向下突破1.9%-2.0%的中樞，1年AAA同業(yè)存單收益率向下突破2.4%也有一定難度。
　　 3.從同業(yè)存單的“頂”和“底”把握債市節(jié)奏
　?。?）短期內(nèi)1年AAA同業(yè)存單收益率的底部或在2.4%-2.5%左右
　　前面我們也已經(jīng)提示在貨幣政策無明確方向（收緊/放松）時(shí)，同業(yè)存單收益率通常會(huì)有“頂“和”底“。典型的如2016年、2019年和2022Q4-2023Q1，貨幣政策均無明確方向，同業(yè)存單收益率也呈現(xiàn)規(guī)律震蕩走勢(shì)，其中頂部多是1年MLF利率，底部則取決于資金利率中樞。
　　基于我們對(duì)當(dāng)前貨幣政策同樣處于過渡期的判斷，我們認(rèn)為短期同業(yè)存單有望維持震蕩勢(shì)，呈現(xiàn)典型的“上有頂、下有底”走勢(shì)?？紤]到當(dāng)前信貸投放偏強(qiáng)，資金易緊難松，R007中樞有效向下突破1.9%-2.0%的概率較低，簡單參照2022年11月以來的資金利率和同業(yè)存單走勢(shì)，我們認(rèn)為本輪同業(yè)存單震蕩底部同樣在2.4%-2.5%附近。
　　 （2）如何根據(jù)同業(yè)存單的“頂”和“底”把握債市節(jié)奏？
　　市場(chǎng)通常認(rèn)為同業(yè)存單等短債和資金利率走勢(shì)較為相關(guān)，但實(shí)際上同業(yè)存單和債市收益率也有較好的相關(guān)性，兩者節(jié)奏也較為一致。尤其是2022年8月以來的這一輪債市調(diào)整，同業(yè)存單收益率的走勢(shì)對(duì)10Y國債收益率也有較好的指引性。
　　尤其是1年同業(yè)存單收益率到了2.4%-2.5%的低位時(shí)，我們建議債市邊際謹(jǐn)慎為上。與之相對(duì)應(yīng)地，1年AAA同業(yè)存單收益率到了2.75%的階段性頂部，在貨幣政策無明確轉(zhuǎn)向的背景下，或許是債市做多的好時(shí)點(diǎn)。但是如果貨幣政策如果有收緊意向，1年同業(yè)存單到2.75%或許并非有效的買入信號(hào)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：貨幣政策寬松超預(yù)期。