>> 申萬(wàn)宏源-針對(duì)2023Q1上市公司業(yè)績(jī)的思考：主題思維主導(dǎo)的絕佳土壤-230504
| 上傳日期： |
2023/5/5 |
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來(lái)源： |
申萬(wàn)宏源 |
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作者： |
王勝,傅靜濤,黃子函 |
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結(jié)論：主題思維主導(dǎo)的絕佳土壤
一、4月業(yè)績(jī)驗(yàn)證的總量特征：總體偏弱，結(jié)構(gòu)分化。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期在“弱復(fù)蘇”和“弱衰退”之間搖擺的格局強(qiáng)化。
22Q4和23Q1全A兩非業(yè)績(jī)驗(yàn)證總體偏弱，營(yíng)收單季同比分別為4.7%和4.4%(22Q3為7.3%)；歸母凈利潤(rùn)單季同比分別為-19%和-4%(23Q3為-2%)，23Q1利潤(rùn)增速未轉(zhuǎn)正，低于預(yù)期。大類(lèi)行業(yè)結(jié)構(gòu)劇烈分化：上游周期全面回落；中游制造需求回落，成本壓力下行支撐盈利能力；消費(fèi)疫后恢復(fù)彈性還不高，但盈利能力已在改善；TMT困境反轉(zhuǎn)，但彈性有限。宏觀層面多種矛盾因素疊加的特征，也直接映射在了A股業(yè)績(jī)驗(yàn)證上。全球衰退，國(guó)內(nèi)疫后逐步恢復(fù)，年初基建、制造業(yè)投資和出口有韌性，成本壓力緩和等因素都在這一次A股業(yè)績(jī)驗(yàn)證上有所體現(xiàn)。
二、大類(lèi)行業(yè)特征：上游周期和中游制造中期供需格局展望仍不佳。消費(fèi)服務(wù)后續(xù)景氣改善外推邏輯最清晰。數(shù)字經(jīng)濟(jì)和央企改革主題，現(xiàn)階段市場(chǎng)對(duì)業(yè)績(jī)驗(yàn)證的要求并不高，短期業(yè)績(jī)信號(hào)有限，后續(xù)仍有較大改善驗(yàn)證空間。
1.上游周期：全面回落，且供需格局惡化。22Q4和23Q1上游周期營(yíng)收增速、盈利能力持續(xù)下行，利潤(rùn)增速維持負(fù)增長(zhǎng)。這集中反映了全球衰退，大宗商品價(jià)格回落的影響。同時(shí)，上游周期資本開(kāi)支增速上臺(tái)階，在建工程增速持續(xù)向上，中期供給釋放壓力較大，供需格局惡化預(yù)期較難扭轉(zhuǎn)。
2.中游制造：成本壓力緩和暫時(shí)支撐盈利能力，中期展望仍不佳。22Q4和23Q1中游制造收入增速回落，直接反映總需求下行趨勢(shì)；但盈利能力改善，反映成本壓力大幅緩和的影響。中游制造資本開(kāi)支已連續(xù)下行5個(gè)季度，但在建工程向下拐點(diǎn)仍未驗(yàn)證，2023年大部分時(shí)間，中游制造供給釋放仍將加速。在后續(xù)外需有進(jìn)一步回落預(yù)期的情況下，中游制造供需預(yù)期同樣不佳。
3.消費(fèi)是后續(xù)景氣改善外推邏輯最清晰的大類(lèi)行業(yè)。消費(fèi)收入單季同比22Q3-23Q1逐季回落，反映歲末年初疫情擾動(dòng)的影響，也說(shuō)明一季報(bào)驗(yàn)證對(duì)疫后恢復(fù)彈性的體現(xiàn)不充分，二季度改善彈性釋放是絕對(duì)大概率。同時(shí)TTM口徑下，消費(fèi)盈利能力明顯改善，成本壓力下行和行業(yè)格局優(yōu)化均有貢獻(xiàn)。
4.主題業(yè)績(jī)驗(yàn)證：一季報(bào)并不是數(shù)字經(jīng)濟(jì)和央企改革主題邏輯驗(yàn)證的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，后續(xù)改善驗(yàn)證仍有較大的空間。最大亮點(diǎn)是一帶一路已經(jīng)在貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽?。首先，市?chǎng)對(duì)數(shù)字經(jīng)濟(jì)和央企改革中短期業(yè)績(jī)驗(yàn)證的要求并不高，我們重點(diǎn)關(guān)注后續(xù)改善的空間。TMT收入和利潤(rùn)單季同比負(fù)增長(zhǎng)收窄，盈利能力繼續(xù)下行，盈利周期性改善彈性不高。其中傳媒業(yè)績(jī)(游戲、出版、廣告、影視)改善情況好于其他。而央企22年派息率僅小幅提升(22年為39%，21年為37%)，僅通信行業(yè)提升明顯(21年為43%，22年為64%)。從股權(quán)激勵(lì)條件達(dá)標(biāo)情況看，ROE達(dá)標(biāo)的壓力比利潤(rùn)增速達(dá)標(biāo)的壓力更大，后續(xù)國(guó)企提質(zhì)增效意愿較強(qiáng)。主題業(yè)績(jī)驗(yàn)證的最大亮點(diǎn)是，一帶一路已經(jīng)在貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽浚簢?guó)際工程、軌交設(shè)備、輸配電設(shè)備、客車(chē)業(yè)績(jī)高增都有一帶一路國(guó)家的貢獻(xiàn)。
三、主題思維主導(dǎo)的絕佳土壤：宏觀環(huán)境仍有利于賽道投資，主題思維仍將占據(jù)上風(fēng)。老賽道中也能找到一些新的業(yè)績(jī)看點(diǎn)。而在存量博弈背景下，老賽道想體現(xiàn)出股價(jià)彈性可能也要和主題思維結(jié)合。
我們?cè)?023年2月22日發(fā)布的春季策略《東風(fēng)急，不負(fù)春好時(shí)》中特別提示了“2023年主題思維可能貫穿全年”。目前，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期在“弱復(fù)蘇”和“弱衰退”之間搖擺，有利于賽道投資的環(huán)境被強(qiáng)化。主題思維主導(dǎo)市場(chǎng)迎來(lái)絕佳土壤，繼續(xù)提示2023年數(shù)字經(jīng)濟(jì)和央企改革主題將反復(fù)有機(jī)會(huì)。一季報(bào)驗(yàn)證的關(guān)鍵是尋找可外推的高景氣，我們同樣重視老賽道中的一些新機(jī)遇：
1.消費(fèi)服務(wù)二季度業(yè)績(jī)改善將更有彈性，沿著3條思路尋找格局優(yōu)化方向。二季度消費(fèi)服務(wù)會(huì)更充分地體現(xiàn)疫后恢復(fù)的影響，收入增速的上行將普遍發(fā)生。同時(shí)，市場(chǎng)預(yù)期確實(shí)不低，季節(jié)性回暖對(duì)股價(jià)的額外提振有限，需要尋找二季度“真實(shí)改善”的線索。
我們從23Q1格局優(yōu)化、改善可外推的線索，提示以下思路：(1) 22Q4和23Q1疫情擾動(dòng)下，少數(shù)能保持盈利穩(wěn)定的方向，這種特征體現(xiàn)賽道穩(wěn)定性。重點(diǎn)關(guān)注啤酒、白酒、化妝品制造。
(2) 23Q1收入增速回升不充分，但盈利能力已經(jīng)驗(yàn)證改善，且這種改善不能被成本壓力緩和全部解釋。重點(diǎn)關(guān)注：家居用品、化妝品制造。（3）其他景氣預(yù)期改善的方向：院內(nèi)醫(yī)療設(shè)備、品牌化妝品、醫(yī)療美容、航空、白電、家居、建材C端。
2.新能源重點(diǎn)關(guān)注中期格局優(yōu)化線索顯現(xiàn)的方向(資本開(kāi)支增速下行確認(rèn)，供給釋放邊界趨于明確)，這方面新能車(chē)好于光伏，關(guān)注動(dòng)力電池、充電設(shè)備。
此前，新能源估值回落的核心是被市場(chǎng)給予穩(wěn)定高增長(zhǎng)的賽道估值，且集中重倉(cāng)配置的方向，遇到了供給集中釋放，開(kāi)始體現(xiàn)出周期性。以此為出發(fā)點(diǎn)討論潛在估值修復(fù)，當(dāng)期需求繼續(xù)高增提估值效果有限，因?yàn)?4年還有供給釋放加速+需求增速回落的擔(dān)憂。而供給釋放邊界顯現(xiàn)，遠(yuǎn)期供需格局再優(yōu)化線索明確，對(duì)估值中樞的提振效果可能更明顯。這個(gè)角度下，新能車(chē)資本開(kāi)支
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