>> 申萬宏源-全球資產(chǎn)配置國別風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇報(bào)告之二：從巴菲特增配日本商社看中特估的全球定價(jià)邏輯-230429
| 上傳日期： |
2023/4/29 |
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| 格式： |
pdf 共43頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
王勝,金倩婧,馮曉宇 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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近期，巴菲特在東京接受了《日本經(jīng)濟(jì)新聞》的獨(dú)家采訪，表示“將討論進(jìn)一步投資（日本股）”，引起了資本市場(chǎng)廣泛關(guān)注，巴菲特為什么看好日本市場(chǎng)與五大商社股票？日本股市后續(xù)走勢(shì)投資機(jī)會(huì)如何？對(duì)當(dāng)前投資又有何啟示？
日本股市走勢(shì)與經(jīng)濟(jì)景氣度高度相關(guān)，疫后復(fù)蘇+能源價(jià)格回落帶動(dòng)日本經(jīng)濟(jì)邊際改善是23年以來日本股市上漲的重要宏觀背景。經(jīng)濟(jì)景氣方面，日本2023年3月制造業(yè)PMI持續(xù)回落后小幅企穩(wěn)；疫情影響弱化后后服務(wù)業(yè)PMI持續(xù)好轉(zhuǎn)，商業(yè)零售顯著走強(qiáng)。往后看，日本服務(wù)業(yè)需求仍有較大恢復(fù)空間；日本制造業(yè)景氣下行最快的階段大概率已經(jīng)過去，但需要防范中期歐美經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)的影響，系統(tǒng)性改善需保持一定耐心。通脹方面，能源通脹壓力緩解，但服務(wù)性通脹壓力預(yù)計(jì)將走高。年內(nèi)日本經(jīng)濟(jì)仍有一定復(fù)蘇動(dòng)能，需求回升使服務(wù)通脹有邊際上行壓力，2023年春斗談判導(dǎo)致中位數(shù)上漲3.8%，其中服務(wù)業(yè)上修幅度較大。貨幣政策與匯率方面，YCC壓力暫緩，中期取決于薪資增長(zhǎng)持續(xù)性：歐美銀行風(fēng)險(xiǎn)沖擊下，目前原有的期限結(jié)構(gòu)扭曲現(xiàn)象得到顯著改善，日本退出YCC政策壓力暫緩，新任央行行長(zhǎng)更依賴于經(jīng)濟(jì)前景決策，日本薪資增速能否持續(xù)回升以及歐美經(jīng)濟(jì)衰退程度是關(guān)鍵影響因素。中性假設(shè)下我們認(rèn)為年內(nèi)日本YCC可能邊際調(diào)整，但加息概率不高。
日本低速增長(zhǎng)環(huán)境下高股市長(zhǎng)期回報(bào)之謎：深度參與全球價(jià)值鏈，依靠企業(yè)ROE的持續(xù)提升獲得長(zhǎng)期回報(bào)。1）盡管日本經(jīng)濟(jì)低速增長(zhǎng)，但日本股市長(zhǎng)期收益率十分可觀，年化回報(bào)率超過10%，且波動(dòng)相對(duì)較小。2012年以來日經(jīng)225指數(shù)累計(jì)漲幅高于歐股、A股，與美股相近，且日經(jīng)指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益在全球主要是從中僅次于印度和美股；2）日本股市上漲主要依靠盈利能力提升而非估值擴(kuò)張。2012年以來日本股市的估值中樞基本保持穩(wěn)定，日股持續(xù)走高與企業(yè)ROE持續(xù)提升密切相關(guān)，而ROE提升則主要由凈利潤(rùn)率增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率反而趨勢(shì)性回落；3）日經(jīng)225指數(shù)以高端制造業(yè)與信息技術(shù)為主要行業(yè)分布，全球產(chǎn)業(yè)鏈龍頭屬性較強(qiáng)，盈利能力更為穩(wěn)定。日經(jīng)225指數(shù)中工業(yè)品、可選消費(fèi)和信息技術(shù)等代表的高端制造行業(yè)權(quán)重排在前三，金融權(quán)重較低。全球產(chǎn)業(yè)鏈中的龍頭公司占比較高，因而具備更強(qiáng)的盈利能力和穩(wěn)定的現(xiàn)金流。
巴菲特為什么買日股？通過低融資成本+低估值+穩(wěn)定高現(xiàn)金回報(bào)，獲取豐厚套利空間。1）日本擁有全球近乎最廉價(jià)的融資成本，日本資本市場(chǎng)有更好的賠率。巴菲特自2019年起連續(xù)四年發(fā)行千億日元規(guī)模的日元債，獲得了大量便宜日元，為避免跨境投資帶來資本流動(dòng)與匯率風(fēng)險(xiǎn)，需要投資日本當(dāng)?shù)貥?biāo)的，同時(shí)也能使公司的投資資產(chǎn)更加多樣化。2）五大商社符合巴菲特低估值偏好。日本五大商社所在資本品行業(yè)估值顯著低于日本股市平均水平，且五大商社估值估值顯著低于資本品行業(yè)的整體估值。3）更重要的是，近年來大宗商品價(jià)格中樞抬升，資本開支減少，上游資源品行業(yè)的現(xiàn)金奶牛屬性逐步體現(xiàn)，分紅回報(bào)穩(wěn)定提升。日本五大商社主要收益來源于金屬礦產(chǎn)、能源、農(nóng)業(yè)領(lǐng)域等上游商品，2021年以來全球資源品大幅漲價(jià)下帶動(dòng)五大商社的歸母利潤(rùn)均實(shí)現(xiàn)明顯提升。同時(shí)2017年起股息率、分紅比例逐年上升并維持較高位置。最后，未來五大商社或?qū)⑻峁┓€(wěn)定的現(xiàn)金分紅回報(bào)，疊加日本較低的負(fù)債成本，能夠?qū)崿F(xiàn)長(zhǎng)期穩(wěn)定的回報(bào)。
對(duì)當(dāng)前投資的啟示：低增長(zhǎng)高通脹的類滯脹環(huán)境下，高分紅、高現(xiàn)金流超額收益明顯。2021年以來，全球利率中樞上行，全球高股息板塊跑贏，A股市場(chǎng)上以中特估為代表的的高股息板塊超額收益明顯。從當(dāng)前市場(chǎng)融資成本和股市現(xiàn)金回報(bào)率之間“套利”空間來看，日股（2.8%）>A股（1.2%）>美股（0.1%）>港股（-0.2%）。中長(zhǎng)期來看，隨著中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段，利率和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)波動(dòng)率下降，分紅率和ROE和的提升將推升低估值大盤股的配置價(jià)值。
風(fēng)險(xiǎn)提示：歐美經(jīng)濟(jì)衰退程度超預(yù)期；日本央行貨幣政策緊縮程度超預(yù)期
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