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核心觀點(diǎn)：需求修復(fù)尚不穩(wěn)固，復(fù)蘇仍需政策呵護(hù)
　　4月新增社融、新增信貸、M2同比均低于Wind一致預(yù)期，一季度沖量明顯+票據(jù)利率下行，數(shù)據(jù)走弱在方向上不超預(yù)期，但幅度較預(yù)期更大。三點(diǎn)指引：1）新增中長(zhǎng)貸MA6同比走高，冷熱不勻再現(xiàn)，居民中長(zhǎng)貸在1Q脈沖式修復(fù)過(guò)后明顯走弱，單月新增創(chuàng)歷史新低，與地產(chǎn)銷售回踩匹配；2）M1-M2同比剪刀差微升，基數(shù)效應(yīng)外，主因C端新增存款轉(zhuǎn)負(fù)；3）私人部門中長(zhǎng)貸仍在修復(fù)→全A非金融企業(yè)盈利全年或拾級(jí)而上，但從M1-M2剪刀差及財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)反映的制造業(yè)庫(kù)存及產(chǎn)能周期位置看，彈性或有限。金融數(shù)據(jù)再次印證復(fù)蘇成色需鞏固，或提升政策加碼“恢復(fù)和擴(kuò)大需求”的可能。
　　中長(zhǎng)貸冷熱不勻，B端高增慣性強(qiáng)，C端再度邊際走弱
　　4月新增中長(zhǎng)貸MA6同比延續(xù)走高，但部門間冷熱不勻。B端新增中長(zhǎng)貸MA6同比高位走平，單月新增6839億元，較3月收窄。一方面，基建等貸款需求偏強(qiáng)疊加長(zhǎng)貸利率偏低增加企業(yè)鎖定“便宜錢”意愿，支撐企業(yè)中長(zhǎng)貸慣性。另一方面，4月制造業(yè)PMI回落至49.2，企業(yè)融資意愿環(huán)比回落。C端新增中長(zhǎng)貸MA6同比仍在改善通道，但單月新增規(guī)模創(chuàng)歷史新低，與4月30城商品房銷售面積同比增速放緩匹配。我們此前多次強(qiáng)調(diào)C端的關(guān)鍵在改善的持續(xù)性。往前看，1-3月的脈沖修復(fù)后，4月地產(chǎn)網(wǎng)簽數(shù)據(jù)同比放緩，新房案場(chǎng)指數(shù)、二手房帶看指數(shù)環(huán)比走弱，C端中長(zhǎng)貸回暖或偏慢。
　　M1-M2同比剪刀差小幅回升，主因基數(shù)效應(yīng)及居民存款減少
　　4月M1-M2同比剪刀差-7.1pct（vs 3月7.6pct），環(huán)比回升，資金活化程度改善，但幅度不大。分項(xiàng)看，4月M1同比5.3%（vs 3月5.1%），基數(shù)貢獻(xiàn)較大，但仍處于中低水平。4月M2同比12.4%（vs 3月12.7%），基數(shù)效應(yīng)外，主因居民存款大幅減少1.2萬(wàn)億。居民存款減少符合季節(jié)性規(guī)律，也與近期存款利率下行有關(guān)。去向上，表外資產(chǎn)或?yàn)橹饕较?，?jù)央行新聞發(fā)布會(huì)披露，1Q23資管產(chǎn)品轉(zhuǎn)回表內(nèi)的資金規(guī)模達(dá)1.6萬(wàn)億元，隨市場(chǎng)企穩(wěn)，理財(cái)產(chǎn)品凈值回升，部分存款或回流表外資產(chǎn)。此外，考慮央行推動(dòng)個(gè)人消費(fèi)貸利率降低，一季度個(gè)人消費(fèi)貸已有明顯增加，消費(fèi)回暖或仍有貢獻(xiàn)。
　　全A非金融盈利增速如期探底，2023全年或拾級(jí)而上，彈性或弱于預(yù)期
　　對(duì)于拐點(diǎn)，此前我們判斷社融底（2021.8）→估值底（2022.10）→盈利底（大概率為1Q23）三底傳導(dǎo)延續(xù)，逐步得到驗(yàn)證，對(duì)資產(chǎn)減值進(jìn)行調(diào)整后，1Q23全A非金融凈利潤(rùn)同比增速為-3.0%，較4Q22的3.8%回落，結(jié)合盈利周期長(zhǎng)度、基數(shù)效應(yīng)以及私人部門中長(zhǎng)貸修復(fù)趨勢(shì)判斷，2023全年全A非金融企業(yè)盈利或拾級(jí)而上。對(duì)于彈性，或弱于我們此前的預(yù)期，兩點(diǎn)依據(jù)：1）M1-M2同比剪刀差有拐點(diǎn)無(wú)彈性，對(duì)應(yīng)居民消費(fèi)、企業(yè)生產(chǎn)回暖幅度有限；2）從最新財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)看，當(dāng)前處于庫(kù)存周期向上+產(chǎn)能周期向下（A股制造業(yè)遠(yuǎn)期、當(dāng)期產(chǎn)能利用率均回落且剪刀差走闊）階段，PPI與企業(yè)盈利彈性受限。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1）地產(chǎn)需求改善超預(yù)期；2）政策落地超預(yù)期。